构建中国创新型资本市场的良性生态系统

日期: 2018-11-21
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上海证券交易所将设立科创板并试点注册制,如果把科创板定位为创新资本形成的高级市场,新三板作为服务于创新创业型中小企业的基础市场就不能偏废,要把新三板建设成为中国创新型资本市场的基础市场,协调发展新三板与科创板,构建中国创新型资本市场的良性生态系统。

  首先应科学定位科创板

  科创板首先是要支持上海成为中国的国际金融中心。资本市场的国际化因素,要成为科创板战略定位首要考虑的因素。应把科创板打造成美国NASDQA全球精选市场那样的市场板块,吸引全球优秀的科技创新企业到科创板上市,以真正实现中国与国际资本市场的完全接轨。

  科创板需要有效避免与创业板、新三板定位的重叠度,进行差异化战略定位。为中国本土的科技创新型企业提供资本市场服务,可能是科创板的核心战略定位。与此相联系,科创板也是中概股企业回归本土资本市场最好的土壤。因此,科创板的市场服务对象或将是本土科技创新型企业、中概股企业和优秀的国际科技创新型企业。

  科创板肩负资本市场市场化改革探索的使命,决定了科创板在较长时间内速度既不会很快,市场覆盖面也不会很大。市场覆盖面如果像新三板那样大,几千家企业,甚至上万家企业,一旦改革发生偏差,将有可能发生系统性金融风险。基于科创板注册制的探索性质,决定了它是创新型资本市场的小众市场,以区别于新三板的大众市场。

  目前中国创投市场健康发展的最大瓶颈在于没有构建一个完全市场化的公开证券市场。科创板在企业的市场化准入方面要考虑到PE机构的价值发现功能和价值评估作用,在交易制度方面要为PE机构提供顺畅的退出通道,真正打通PE产业链的关键环节,促进中国创新资本的形成。

  科创板作为创新型资本市场的高级市场,需要进行产业聚焦。应站在第四次工业革命浪潮的高度,结合中国经济结构转型,同时看到中国科技创新中存在的现实不足,以及全球主要证券交易所产业资源竞争等因素,来设置相应的产业准入门槛。人工智能、生物医药、智能制造和新材料应该成为科创板高度关注的科技创新产业。

  其次,科创板与新三板要协调发展

  科创板、创业板、新三板共同构成中国创新型资本市场体系,科创板、新三板分别作为创新资本形成的高级市场和基础市场,应协调发展。一方面,高级市场的良性发展离不开基础市场建设,基础市场可以为高级市场提供优质的市场资源。另一方面,高级市场可以为基础市场提供更好的融资平台和退出通道。当然,不管如何差异化发展,在一定程度上的市场重叠和竞争也难以避免,这也是市场竞争的必然结果。政府应从国家战略高度,以提高市场效率为宗旨,以共同促进科技创新企业的产业化为基本原则,给予两个市场同等的市场机会和政策资源。

  市场的差异化定位或错位发展,不是以市场的基本构成要素进行区分的。只要是证券交易场所,就应该具备证券交易场所的所有基本市场要素。新三板应在进一步分层的基础上,尽快落地实施公开发行、连续竞价等证券发行和交易机制。要力争用三到五年的时间,把新三板打造成为中国创新型资本市场的基础市场,与科创板、创业板共同构建起中国创新型资本市场的良性生态系统。

  第三,稳步推进新三板改革

  推进新三板改革,要做到市场发展与制度供给的平衡。新三板经过五年多的发展,已具备较好的市场基础和制度基础。但自2016年市场分层改革以来,差异化制度供给没有及时跟上,以及制度供给的全要素不匹配,市场信心跌至谷底。估计今年全年股票发行不及去年的一半,市场流动性严重不足。如果不及时采取正确的改革举措,新三板将丧失最好的市场发展时机。

  新三板要实现市场供需结构的大致平衡。新三板挂牌融资企业众多,但投资者规模太小,市场供需结构严重失衡。其深层次原因在于,一方面融资企业多,市场需求太大,另一方面,投资者适当性“不适当”,个人投资者门槛太高,资金供给规模过小。目前迫切需要对投资者适当性进行适度调整,以平衡市场的供求关系。

  新三板要实现一级市场和二级市场的平衡。新三板运行五年多来,一级市场基本建立起来,但二级市场还不够完善,定价功能没有得到很好发挥。未来需进一步扩大投资者规模、完善做市商制度,以及从单一交易方式向混合交易方式转变。

  推进新三板改革,要做到基础市场和高级市场的平衡。新三板挂牌企业众多,发展阶段不同,风险各异。在市场分层管理基础上提供差异化制度安排是本阶段新三板制度供给的核心。新三板的改革方向,应在推出精选层的基础上,实施证券发行、交易、信息披露以及降低投资者门槛等方面差异化制度供给,通过搞活新三板的高级市场以带动整个市场的健康发展。

  新三板市场应实现自律监管与法制监管的平衡。目前新三板业已建立起较为完善的自律监管体系,但法制监管亟待加强。一些挂牌企业因法制观念淡薄,财务造假现象时有发生,损害了投资者的合法权益。修改《证券法》等法律法规,加大对违法违规者的惩戒力度,保护非上市公众公司投资者的合法权益已刻不容缓。

  ( 刘平安 作者系中国新三板研究中心首席经济学家)


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