科创板的市场化生态有益于新三板发展

日期: 2019-02-26
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2019年1月底,证监会和上交所关于科创板相关规则的征求意见稿出台。按照现行的制度安排,从长期看,科创板引致的市场化生态有利于新三板持续健康发展。短期来讲,对新三板造成市场波动的风险不大,并且两个市场还可以做到资源共享。最大的风险可能来自于,新三板不及时抓住科创板改革的有利时机进行大胆的制度创新且跟不上科创板市场的快速发展,致使新三板作为科技资本市场的基础市场的基本功能得不到有效发挥。

  一、科创板与新三板的差异化市场定位

  科创板的市场定位是中国甚至是全球科技资本市场的高级市场,与新三板的市场定位重叠度较低。科创板的五套标准中,市值是通行标准,已达到全球科技资本市场的最高标准。美国纳斯达克市场的三层市场准入标准中,其资本市场和全球资本市场的单独市值标准分别为5000万美元和7500万美元,相当于3.5亿和5亿人民币。而科创板的10亿市值标准,远远超过纳斯达克资本市场和全球资本市场的市值标准。全球精选市场中的市值组合标准中,其中“市值+现金流”标准中的市值要求是“上市前12个月平均大于5.5亿美元”,相当于38亿元人民币。科创板第五套标准中的市值标准要求是40亿,也达到甚至超过了纳斯达克的全球精选的市场准入标准。另外,从科创板允许红筹企业、分拆企业和同股不同权的企业可以上市等包容性发行上市条件看,科创板的定位是中国科技资本市场的高级市场和国际市场。从新三板的市场定位和六年的市场实践看,新三板始终坚持服务于创新创业型和成长型中小微企业的市场定位,是资本市场服务中小微企业和民营企业的主阵地。截至2018年12月末, 新三板中小微企业占比94%,民营企业占比93%,高新技术企业占比64%,战略新兴产业企业占比25%,具有新经济特征的企业占比44%。新三板极具包容性的市场准入门槛决定了新三板是中国科技资本市场的基础市场或长尾市场,与科创板是高级市场或头部市场形成差异化的市场定位,共同为科技创新企业提供互补性的资本市场服务。

  二、科创板的市场化生态有益于新三板发展

  资本市场是一个生态系统。在这个生态中,如果有较好的制度安排,各市场主体就会归位尽职,并按照自身利益化最大化的原则去行为,结果就会让整个市场资源配置效率达到“帕累托”最优状态。由于历史的原因,中国资本市场遵行强制性制度变迁的基本逻辑,进行自上而下的改革和发展,“非市场化”生态成为中国资本市场最显著的制度和市场特征,业已成为影响中国资本市场持续健康发展最大的阻碍。因此,打造“市场化”生态也就成为中国资本市场深化改革的终极目标。2012年9月成立的“股转公司”,进行了资本市场市场化改革的有益尝试,六年发展取得了巨大的市场建设成就,但因市场定位为证券场外市场等多种原因,并没有像市场预期那样强有力推进中国资本市场的市场化改革。科创板作为证券场内市场,不管是发行上市和强制退市等市场准入和退出等方面,基本上按照市场化原则进行改革,并以此为突破口进而完善整个资本市场的基础制度。科创板注册制所形成的市场化生态,一方面会快速改变政府“非市场化”的监管理念与行为,做到市场化制度与法律化监管的并行前进,以实现市场资源的最优配置。另一方面会让各市场主体快速适应市场化规则以提高微观效率。新三板应该是科创板注册制改革的最大受益者。作为中国资本市场体系中第一个真正意义上的“市场化”资本市场,如果完全处在“非市场化”的生态环境中,各市场主体不仅没有市场化的意识行为,更没有市场化的行为,其市场化的改革举措难以快速推进。新三板六年的市场化改革和实践业已证明了这一点。因此,科创板试点注册制而引致的市场化生态系统,有利于新三板改革的快速推进和市场的长期持续健康发展。

  三、新三板将驶入科创板改革的快车道

  新三板经过六年的市场建设,目前已经到了提质增效发展的新阶段。但因各种原因,第二阶段的改革措施并没有取得实质性进展,市场翘着以盼的精细化分层,以及分层基础上的差异化制度安排,比如公开发行制度、连续竞价交易、低投资者门槛等核心改革举措,并没有如期而至。深层次的原因可能:一是因为新三板定位为证券场外市场,市场各方对新三板支持创新创业型中小微企业的重要性和迫切性并没有达成高度共识,致使改革推进缓慢;二是因市场化改革中涉及的各部门利益和市场各方利益很难在短期内达成均衡,导致核心改革举措千呼万唤出不来。科创板及其注册制改革,既是大力发展中国科技产业的现实需要,也是中国资本市场深化改革的历史必然。新三板作为中国多层次资本市场体系中的破坏式创新者,打开了市场化改革的大门,但因市场定位为证券场外市场等多种原因,并没有成为推动中国资本市场深化改革的强大引擎。科创板作为证券场内市场,以及遵行了中国经济改革强制性制度变迁的贯常逻辑,无疑将会肩负起资本市场深化改革的历史重任。作为中国资本市场深化改革的火车头,将快速扫清制度变革和市场创新道路上的所有障碍。新三板因为具备市场化改革较好的制度基础和市场基础,一方面可以快速跟进科创板制度创新的步伐及时推进改革,另一方面可以快速实现与科创板平台的对接,共同助推中国科技产业的发展。因此,从这个意义上讲,新三板驶入科创板改革的快车道,有利于新三板突破目前的市场窘境,快速实现提质增效的改革目标。

  四、科创板可以成为新三板市场对接的平台

  科创板作为中国科技资本市场的高级市场,与新三板形成差异化市场定位,对新三板短期不可能造成太大的市场波动风险。相反,基于新三板和科创板同为市场化制度安排,以及共同为科技创新企业服务的目标和宗旨,两者可以实现市场资源的对接与共享。一方面,在新三板自身还没有很好的能力解决其市场流动性的情况下,可以在新三板与科创板之间构建起转板机制,让新三板的优质企业通过“升板”转到科创板,以让挂牌公司实现更大规模的融资以及快速提高市场流动性。另一方面,科创板刚开始建设与发展,完全可以充分利用新三板现成的优质挂牌公司作为标的企业,快速实现市场规模的扩大。另外,科创板上市公司各种类型的强制退市企业可以通过“降板”到新三板,为退市企业提供各种资本市场服务。当然,就升版而言,新三板目前还不具备较为完备的制度基础,比如,挂牌公司转板上市需要以“证券公开发行”这一法律前提。也许市场期待已久的精选层改革举措能将这一重要的制度安排考虑进去,以为两个市场资源的顺利对接奠定制度基础。

  五、新三板的风险及对策

  科创板是中国科技资本市场的高级市场、头部市场和国际市场,与新三板形成差异化市场定位,使两个市场的重叠度较小,因而优质新三板挂牌公司不会一哄而上地进入科创板,短期内对新三板造成较大市场波动风险的可能性不大。但如果新三板不乘上科创板改革的东风,驶入科创板发展的快车道,不及时推出第二阶段应该推出的核心改革举措,从根本上改善市场流动性。从短期看,会让市场彻底丧失市场信心;从长期看,会让优质挂牌公司大范围摘牌,从而丧失优质的市场资源,使市场的基本功能得不到有效发挥。这可能是新三板面临的最大风险。简言之,新三板目前面临的风险,是不及时抓住有利时机进行制度创新和推出核心改革举措的风险,也就是不改革不发展的风险。

  化解风险的有效举措当然是新三板借科创板改革东风,进行大胆的制度创新,推出提质增效阶段本应推出的核心改革举措。要想让新三板真正发挥基础市场的作用,以为高级市场培育源源不断的优质上市资源,政府需要从国家战略高度出发,调整其证券场外市场的定位。借鉴美国纳斯达克的发展经验,在分层的基础上把新三板发展成为一个既有场外市场,也有场内市场的混合型证券市场。首先,从国家战略层面打造国家科技创新中心的角度看,创业板作为支持深圳科技创新中心早已落地开花近十年的时间。科创板作为启动新一轮改革开放的强大引擎,将支持上海成为国际金融中心和科技创新中心。而把新三板定位为证券场外市场,与北京中关村作为全国科技创新能力最强的国家科技创新示范中心的地位不相匹配。其次,我们放眼全球发达国家和地区的科技资本市场,有几个依附于主板的创新板或创业板市场是真正成功的呢。唯有美国纳斯达克市场作为独立科技资本市场运行最为成功,其成功并不是偶然的,而是有着必然性。新三板作为独立科技资本市场,经过六年的发展,具备了较好的制度基础和市场基础,又地处全国科技创新能力最强的国家科技创新示范区中关村高新科技园区,具备了成为独立科技资本市场的所有基础条件,可以说已经烧到了九十九度,目前就差一度就沸腾了。最后,国家从公平、效率与风险控制的角度看,如果国家公平地给予三个市场同等的政策和制度机会,无疑会大大提高中国资本市场整体服务科技产业和科技创新企业的市场效率,以实现金融资源的最优配置,同时也就控制了某一单独市场垄断政策资源和市场资源而导致的低效甚至无效的系统性金融风险。

  (作者系中国新三板研究中心首席经济学家,北京金长川资本管理有限公司董事长)


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