刘平安|标本兼治提高新三板流动性

日期: 2017-06-05
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 《金融世界》2017年第6期  刘平安 中国新三板研究中心

 

利用“三驾马车”改善新三板流动性,要建立在解决新三板供需严重失衡,提供差异化制度安排,以及切实保护投资者利益的基础之上。

 

为改善新三板市场流动性严重不足的局面,市场传闻“股转系统”准备从调整市场交易制度着手,完善市场化制度建设,从根本上改善市场流动性,促进市场持续健康发展。拟调整的交易制度,一是停止协议转让,推出集合竞价交易机制,二是推出大宗交易制度。以上两大交易机制与做市商交易制度一起作为新三板市场交易制度的“三驾马车”,将肩负起改善市场流动性的重任。


笔者认为,新三板流动性的提高是一个系统工程,“三驾马车”能否产生它应有的效应,一方面决定于“每驾马车”本身的制度安排是否适当,另一方面还要取决于制度得以发挥作用的共同市场基础。“三驾马车”只是“标”,解决供需失衡等问题才是“本”,只有标本兼治,新三板流动性才能有望彻底解决,给广大新三板企业和投资者带来福音。

 

“三驾马车”有望缓解流动

  

从市场运行效果来看,目前新三板的交易制度安排存在诸多不足,阻碍了市场健康发展。

 

最近,有传闻称新三板拟停止协议转让制度,推出集合竞价制度,笔者认为,协议转让制度已经失去了赖以存在的市场基础,停止协议转让交易机制是完善市场交易制度的明智之举。

 

数据显示,截止到目前,新三板挂牌公司86%是协议转让交易方式,做市商交易只占14%。

 

协议转让作为新三板基础性的交易机制安排,发挥其作用的市场基础:一是要有足够多的主办券商为交易双方提供高效服务,以解决其信息非对称性难题;二是市场供需矛盾不突出,市场供需双方要均衡。

 

目前,新三板挂牌公司众多,券商数量太小,服务效率低下,市场信息的非对称性问题不能得到有效解决,协议转让失去了存在的市场基础。

 

有这样一组数据:新三板94家主办券商要服务11160多家挂牌公司,平均每家券商服务近120家;沪深交易所125家券商服务近3250家,平均每家券商服务25家上市公司。如果从时间维度考

虑,即交易所市场到现在已经有25年的发展历程,而“股转系统”只有四年多的时间,两个市场券商服务企业的数量差距由此可见。

 

更为重要的是,新三板目前的主办券商就是交易所市场的大部分券商,两个市场激励不兼容,券商从成本最小化和收益最大化角度出发,主办券商服务新三板挂牌公司的激励与动力严重不足。

 

另外,目前主办券商受IPO提速和贫困地区IPO绿色通道等政策性因素影响,大部分主办券商都调整了新三板的业务方向,大幅度缩减了新三板的服务团队。

 

与往年同期相比,今年新三板新增挂牌公司下降幅度很大,很大程度是因为此种原因造成的。由于主办券商规模总体数量较小,激励与动力严重不足,导致对挂牌公司的服务缺位,信息的非对称性程度较高,协议转让作为基础性交易机制就不可能有效发挥作用。

 

协议转让要有效发挥市场作用,除了要解决交易双方的信息非对称难题,其实还要具备一个重要的市场基础,即市场供需大致均衡,供需结构矛盾不突出。

 

目前“股转系统”准备停止协议转让交易机制,取而代之的是实施集合竞价交易制度。


不过,集合竞价虽然可能有效解决交易双方的信息非对称问题,但同样要面对协议转让交易面临的市场供需严重失衡,供需结构矛盾突出的问题。

 

截至2016年年底,新三板挂牌公司达到10163家,投资者只有30多万户,平均每家企业拥有30多个投资者。沪深交易所目前3250多家上市公司,投资者1亿户左右,平均每家上市公司拥有

30000多个投资者。简言之,沪深交易所股票供不应求,而新三板股票供过于求。

 

新三板市场的投资者规模太小,远远满足不了股票供给的需求。对于一个健康运行的证券市场,股票交易双方应该有一个大致相当的规模,才能达到市场均衡状态,价格才能真正反应公司价

值。

 

供过于求和供不应求都是两种极端的市场状态,都是市场不健康的表现。

 

新三板的流动性严重不足,从根本上说,是市场供需结构失衡造成的。

 

即将推出的集合竞价交易制度,如果投资者适当性管理制度不进行调整,投资者规模得不到迅速扩大,也同样要面对协议转让机制面临的市场窘境,流动性不可能从根本上得以改善。


其次,作为“三驾马车”之一的做市商制度,笔者认为,扩大它的数量和规模,引进多元化的做市主体是使其发挥核心交易机制作用的根本举措。

 

做市商交易作为证券场外市场的核心交易机制,能起到价值发现,平抑价格波动,以及提高市场流动性的作用。


新三板从2014年8月开始实施做市商交易制度,到目前为止将近三年,参与做市商交易的企业近1600家,做市商91家。2016年,做市转让的公司共1654家,占市场总量的16%,成交数量为180.86亿股,占所有公司成交数量的49.16%;成交金额为947.53亿元,占所有公司成交金额的51.66%。16%的挂牌公司完成了一半的市场交易,做市交易功能得到一定程度的发挥,但总体市场运行结果差强人意,没有达到市场预期,参与做市交易的挂牌公司和做市商意愿不强,挂牌公司和做市商退出的现象频频发生。


统计表明,2015年至2016年底新三板共有630家做市商退出,涉及到181家挂牌企业,77家做市商。


究其原因,目前做市商交易存在的根本性制度缺陷,主要表现在:

 

其一,做市商规模不够。新三板目前的做市商91家,做市商数量不足。随着新三板市场规模的扩大,做市商数量越来越捉襟见肘,满足不了挂牌公司对做市交易的需求。

 

其二,做市商目前为券商垄断,在目前流动性不足,退出机制大为不畅的市场情况下,券商做市的激励与动力严重不足。


其三,做市商主体单一,缺乏多元化和市场化的做市主体。为改变做市主体单一,让市场化的做市主体参与做市,去年下半年开始,PE机构参与做市的试点启动,但因为试点方案的门槛太高,真正市场化的做市主体被挡在了市场外。

 

针对做市商交易机制存在的根本性制度缺陷,扩大做市商的数量与规模,让市场化和多元化的做市商参与做市交易,是完善做市商交易制度的必由之路。

 

第三,大宗交易制度将会成为改善新三板市场流动性的重要交易机制。新三板的市场定位是为创新创业型企业提供资本市场服务。挂牌公司大多数处于发展期,其技术风险、市场风险、财务风险和治理结构等非系统性风险很高,是一个真正高风险的资本市场。这样的市场特征要求投资者具备较高的风险识别能力和风险承受能力,因此新三板是一个以机构投资者为主的市场。

 

首先,不管是理论上还是在实践中,新三板挂牌公司的定增和交易都是以机构投资者为主。大宗交易制度本质是满足机构投资者的特定交易需求,本应该成为新三板交易制度的重要有机组成部分,但截至目前仍迟迟不能落地,市场流动性受到严重影响。


其次,目前新三板作为场外市场,其核心交易制度做市商交易制度不完善,很多企业开始选择了做市交易转让方式,但发现在做市商做市资金相对不足,以及做市商做市意愿并不强烈的情况下,挂牌企业股东,特别是PE等机构投资者,大宗股票通过做市商转让投资者的交易通道尚未有效建立,二级市场又无法承受退出期限到达时股东减持大宗股权的冲击,做市交易反而制约了融资,影响了流动性,无奈之下又改为协议转让。因此,在目前做市商制度存在重大不足的市场环境中,推出大宗交易制度是改善市场流动性的重要举措。

 

同时,挂牌公司的一些特定交易需求,比如履行“对赌”协议,员工激励方案的实施,以及引进有特殊资源的战略投资者(公司是做市交易)等,都需要通过大宗交易平台进行。

 

最后,大宗交易制度为投资挂牌公司的机构投资者,特别是PE机构投资者,提供高效的退出渠道。新三板的优质创新企业不管是在挂牌前的融资,抑或是挂牌后的定向增发融资,其投资者大部分是作为财务投资人的机构投资者。这类投资者通常要求有通畅的退出渠道。只有大宗交易制度的优势才能基本保证此类投资者的交易需求。

 

标本兼治尚需三大“着力点”

 

新三板的市场交易制度改革要有效发挥作用,除了本身的制度安排要求适当性以外,还要具备共同的市场基础,为此进行的制度安排包括以下三个方面:

 

首先,调整市场准入制度是当务之急。市场供需均衡是市场健康发展的基本前提。不解决新三板市场供需严重失衡的状态,任何市场交易机制的实施都不能从根本上解决流动性问题,因此调整投资人适当性管理制度是当务之急。一个可供选择的思路是,对个人投资者的门槛从目前的500万金融资产降低到100万。新三板本质上是一个具备公开转让功能的私募资本市场,降低到100万的门槛,符合2014年8月实施的《私募投资基金监督管理暂行办法》对私募投资人的基本要求。

 

另外,让非券商机构参与做市,引进多元化和竞争性的做市商制度需要对做市主体的门槛进行相应调整。目前PE机构做市试点的门槛太高,把很多市场化的做市主体挡在市场门外,不利于做市交易流动性的提高。

 

其次,要及时提供差异化的制度安排。差异化制度供给是新三板制度供给的本质要求,符合新三板市场的基本特征。

 

新三板市场的基本特征是:挂牌公司多,公司规模大小不一,质量参差不齐,风险高低相差很大。这样的市场无疑会给投资者带来“噪音”,扰乱投资者视线。

 

投资者在这样的市场面前,不知道如何识别风险,也就不知道如何选择投资标的,市场流动性就会成为市场健康发展的最大问题。

 

市场分层管理制度是差异化制度安排的基础性制度,因为分层的目的并不在于市场分层本身,分层本身只解决了“噪音”问题,并不能从根本上解决上市场资源配置的效率问题。

 

在市场分层管理制度基础上的差异化信息披露制度、差异化交易制度,以及不同风险识别能力和承受能力的投资者适当性管理制度才是差异化制度供给的核心。

 

不同的市场层级,其信息披露的内容、形式和时间不同,投资者面对的风险就不一样,交易机制的安排也就随之存在显著差别。

 

在挂牌公司规模相对较大,成长阶段较后,财务表现相对良好的层级,应该实施严格的信息披露制度,在此基础上实行集合竞价交易制度,投资者的门槛就可以适度降低。在企业规模较小,发展阶段处于发展期,甚至是初创期,目前财务表现还不太良好,风险较高的层级,可以实施较为宽松的信息披露制度,以做市交易为主,并辅之以大宗交易,此层级对应高风险承受能力的投资

者。

 

最后,大力加强监管,切实保护投资者的利益。


新三板作为市场化制度安排的证券市场,其监管框架与沪深交易所有着本质区别,它是以市场的自律性监管为主。特别是2016年,新三板全面加大了对证券中介服务机构、发行人和投资者等的违规监管力度。

 

目前存在的主要问题是:


一是没有发挥行业自律性组织在自律性监管中的作用。作为市场运行主体与监管主体的“股转系统”合二为一,不能很好地发挥市场效率和效率监管的作用;


二是市场违规主体的法律责任不够,须尽快完成《证券法》的修改以加强市场违规主任的法律责任。市场化和法制化是市场化制度安排中一个问题的两个方面。违规主体的法律责任不够,违规的成本低,投资者的利益得不到有效保护,市场不可能持续健康发展;


三是可以在新三板试行集体诉讼制度。在中国资本市场一直提倡多年,但始终没有推行的集体诉讼制度,可以考虑在新三板试行,以切实保护投资者的利益。


>> 作者系中国新三板研究中心首席经济学家刘平安博士

 

 

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