关于科创板发行上市等规则（征求意见稿）的建议

上海证券交易所：

2019年1月30日，证监会和上交所关于科创板发行上市的系列规则出台。规则在总结中国资本市场建设和发展近30年经验和教训的基础上，不仅大大突破了现行A股的制度框架，也充分吸收了先进国家和地区发达资本市场的有益经验，其总体方向、原则和制度安排和设计完全符合习总书记关于设立科创板并试点注册制，完善资本市场基础制度的指导思想。但由于制度构思与设计的时间短，任务重，在制度设计安排中可能存在一些值得商榷的地方。

本人根据金融证券理论、资本市场制度设计的国际比较，以及本人在资本市场一线的相关经验和感受，提出自己的粗浅看法，供你们参考。

一、  关于注册制的问题

根据《股票上市规则》5.3.2的规定，“本所对信息披露文件实施

形式审核，对其内容的真实性不承担责任。”本条规则应该是注册制的核心要义，但此表述可能容易让市场产生误解，或者在理解上容易产生分歧，或者在注册制的实施环节中，对各个环节“归位尽责”的理解上还没有形成一致的共识。

我们所理解的上交所对信息披露内容的真实性不承担责任，应该是不承担相应的法律责任。法律责任由信息披露的第一责任人发行人和发行人的控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员，以及保荐人和证券服务机构来承担。但交易所是否应该承担因审核不力或者审核人员的寻租行为等原因而导致发行人欺诈发行的行政责任呢？要不然，证监会对上交所审核工作进行监督的意义何在呢？我们认为，注册制的核心就是“信息披露为王”，即对发行人信息披露进行形式审核，把对发行人的价值判断和投资决策完全交还给市场。在这个过程中，各个环节的“归位尽责”就成为确保信息真实、准确、及时、完整和全面的关键。证监会负责制定信息披露的规则，上交所负责对信息披露的审核，保荐人及其证券服务机构组织发行人进行披露，发行人是信息披露主体和第一责任人。各个环节的主体都应该承担本环节的相应责任，只是责任的大小和性质不同而已。

基于以上理解，我们建议，《股票上市规则》5.3.2的规定是否可以调整为，“本所对信息披露文件实施形式审核，对其内容的真实性不承担法律责任。”或者你们认为更加妥当的表述，以免让市场产生误解或者对其核心要义的理解产生分歧。

二、关于发行上市标准的问题

根据《股票上市规则》2.1.2提出的五套上市标准，有以下三个

问题值得探讨。

一是关于市值标准高低的问题。市值标准在科创板的发行上市标准中是“通行标准”或“基础标准”，最低市值要求为10亿元人民币。标准的高低，我们先看看美国纳斯达克市场关于市值的标准。美国纳斯达克全球精选市场、全球市场和资本市场三层的十一套标准中，有四套是市值标准，包括全球精选市场中的两套市值组合标准，以及全球市场和资本市场中各一套单独市值标准。全球精选市场中第一套市值标准是“市值与现金流”的组合标准，要求的市值是“上市前12个月平均大于5.5亿美元”，相当于37亿人民币。第二套市值标准是“市值与营业收入”组合标准，要求的市值是“上市前12个月平均大于8.5亿美元”，相当于58亿元人民币。全球市场和资本市场是单独的市值标准，分别为7500万美元和5000万美元，相当于5亿和3.4亿元人民币。科创板的市值标准，相当于美国纳斯达克全球精选市场和全球市场的标准，远远高于纳斯达克资本市场的标准。基于以上比较，我们认为，科创板最低10亿的市值标准可能要求高了些。基于资本市场改革要达到的目标，我们定位及对标全球最高标准是对的，但由于科创板处于起步阶段，市场制度安排以及其他市场基础设施都还在建设过程中，我们是否有足够的品牌影响力、市场号召力吸引如此高标准的优质科技创新企业到科创板上市是值得探讨的。另外，从市场策略考虑，基础门槛太高在开始也不利于吸收大量优质科技创新企业进入科创板。

为此，我们建议，是否可以安排一至两个市值通行标准降低到5亿元人民币，让那些真正具有关键核心技术和创新能力，但目前还处于较早阶段的科技创新企业进入科创板。在五套标准中，即使一两个通行市值标准降低到5亿元人民币，科创板也和美国纳斯达克市场是等量齐观的。

二是关于现金流标准高低的问题。根据《股票上市规则》2.1.2的规定，五套标准中的第三套标准是“市值+营收+现金流”的组合标准，即“20亿市值+最近一年营收3亿+最近三年经营活动产生的现金流净额累计不低于人民币1亿元”。此标准与香港证券交易所主板的第二套“市值/营收/现金流测试”标准基本相当，不过降低了营收标准。我们认为，此套标准中可能对现金流标准要求高了些。香港证券交易所主板对成熟企业做出此要求是合理的，但科创板针对的是科技创新企业，如此高的现金流标准要求与科技创新企业的发展阶段及其财务特征不尽吻合。科技创新企业在发展初期投入大，经营现金流净额呈负是常态。另外，我们比照美国纳斯达克，在十一套标准中，适用现金流标准的只有在全球精选市场中的“市值+现金流”标准中的一套标准。其市值标准要求的是“上市前12个月平均大于5.5亿美元”，现金流标准要求是“前三个财务年度总计大于等于2750万美元，且前三个财务年度均为现金净流入。”这应该是全球科技创新资本市场的最高上市标准。科创板如此高的现金流标准对于起步阶段是否合适值得探讨。

因此，对“市值+营收+现金流”中的现金流标准，我们建议适度降低，比如“前三个会计年度的经营现金流净额累计不低于6000万元人民币”，或者“前二个会计年度的经营现金流净额累计不低于5000万人民币，且前二个财务年度均为现金净流入。”

三是关于第五套标准，即“预计市值不低于人民币40亿，主要业务或产品需经国家有关部门批准，市场空间大，目前已取得阶段性成果，并获得知名投资机构一定金额的投资。”。以上表述有三个地方需要探讨：一是“主要业务或产品需经国家有半部门批准”，此表述容易让人产生误解。此表述可能的本意是，“涉及到国家产业政策、生态环保政策、重大公共安全政策等的业务或产品需经国家有关部门批准。”因此，建议对此表述得清晰一些；二是“目前已取得阶段性成果”是个定性标准，没有量化，不好判断什么才叫“取得阶段性成果”。后面对医药企业的表述不仅是定性标准，也是量化标准。因此，我们建议参照对医药企业的表述把什么是“阶段性成果”界定清楚一些；三是“获得知名投资机构一定金额的投资”，此标准可能会有问题。何为“知名机构”，其标准是什么？把科创板认为的“知名机构”列个名单公示出来，以此比照是不是获得“知名投资机构”的投资？还是对投资机构管理多大基金规模进行定量，以此界定为“知名”或“不知名”？另外，此标准容易导致发行人与“知名投资机构”共谋造假以损害其他投资人的合法权益。

三、关于首发上市股份比例的问题

根据科创板《股票上市规则》2.1.1的规定，发行人申请在科创板上市，条件之一是，“首次公开发行的股份达到公司股份总数的25%以上，公司股本总额超过人民币4亿元的，首次公开发行股份的比例为10%以上。”此标准完全照搬了现行A股市场的标准，对科创板不一定合适，理由如下：首先，此标准可能不符合科技创新企业的资金需求特征。处于此发展阶段的企业规模较小，资金需求规模与企业所处发展阶段相适应。股本总额不超过4亿元的，首发融资至少要稀释25%的股份，就按预计10亿市值来看，至少融资2.5亿元人民币，“科创板”大多数上市公司可能的融资规模在3亿以上。3亿元人民币的资金，对创业企业来说，要多长时间才能花完呢？这样做的结果，有可能会造成上市公司融资本在较长时间内得不到有效利用，即造成大量资金闲置。这也很有可能导致两种行为产生，一是公司上市前对所融资金的投资方向有不一定符合公司发展战略的投资计划安排，二是上市后得想尽办法把所融资金赶紧花出去，而不管这种投资是不是有效的。更有甚者，完全有可能乱投资，乱花钱。这两种行为都会使上市公司行为扭曲，从而使资本市场的资源配置功能得不到充分发挥。其次，科技创新企业处于高速成长中，融资需求是一个渐近的过程。首发融资稀释股份比例过高，后续不断的再融资将会对公司控制权结构可能产生不良影响，实际控制人容易丧失控制权，这会影响到企业的持续经营。第三，此问题最好参照一下新三板的做法。新三板对挂牌企业的融资股份稀释比例没有限制，采取的是“小额、快速、多轮”的融资制度安排，主要是考虑到中小微企业所处发展阶段，以及此阶段企业的融资需求特点而进行的弹性制度安排。科创板的上市公司本质上依然是中小微企业，融资需求特点与新三板没有什么本质区别。第四，考虑到科创板是证券场内市场，要满足股份公众化的基本法律要求，不能像新三板那样完全没有要求，因此需要有一定的比例限制。

基于以上理由，我们认为，科创板上市公司的首发比例应该与A股现行的制度安排要有较大不同，建议适当往下调整。比如，股本总额4个亿以内的首发比例为15%，4亿以上的股本总额为其首发比例为10%，甚至更低一些。

四、关于做市商交易机制的问题

根据《股票交易特别规定》第十条的规定，科创板上市股票采用三种交易方式，即竞价交易、盘后固定价格交易和大宗交易。科创板在目前的制度设计中没有采用做市商交易机制。虽然证监会在《注册制的实施意见》中也明确了“在竞价交易基础上，条件成熟时引入做市商机制”。但我们认为，在科创板的交易机制安排中，一开始不引入做市商交易机制可能是科创板整个制度设计和安排中最大的缺陷。科创板上市公司和A股现行市场板块有着很大不同，其所处发展阶段偏早，规模相对偏小，风险较大，不仅要求投资者有较高的风险识别能力和风险承受能力，更重要的是要求投资者有较高的价值发现能力。做市商交易机制的价值发现功能，对于发掘科技创新企业的真实价值，实现科技型上市公司的合理定价有着天然的优势。美国纳斯达克市场之所以相对于其他创业板市场更为成功，和其混合竞争性的交易机制安排有着直接关系，其“混合竞争性”的做市商制度值得科创板学习、借鉴并引用。虽然目前科创板的网下发行以机构投资者为主，在一定程度上也承担了做市商机制的功能，但目前机构投资者是不是能够完全按照期望的那样发挥市场功能是一个较大的未知数，因为现行机制安排中的机构投资者大多数并非完全市场化的机构投资者。科创板的做市商机制要认真研究新三板做市商交易运行的经验和教训。以及机制设计安排中的不足，避免重蹈新三板的覆辙。

核心交易制度是市场成功的基础条件。因此，我们建议，科创板一开始就应该引入美国纳斯达克市场的混合竞争性的做市商交易机制，以确保科创板的成功。

五、关于投资适当性管理制度的问题

根据《股票交易特别规定》第三条，“科创板股票交易投资者适当性管理制度。”第四条具体规定，要求个人投资者证券账户和资金账户里的资产不低于人民币50万，且需要有2年的证券交易经验。考虑到科创板上市公司的高风险特征，在市场开板之初设置一定的门槛，从控制系统性风险的角度来看，有其一定的合理性。但如何设置门槛却是一个不太好量化的问题。我们认为，有必要对目前设计的投资者适当性管理制度进行微调，理由如下：一是A股市场已经运行近30年的时间，投资者有足够的风险识别能力和丰富的投资经验，具有高风险偏好的投资者可以自主进入科创板进行股票交易，不用设置任何门槛，给任何市场参与者平等的市场机会；二是目前科创板的制度设计中，发行市场以机构投资者为主，就需要有一个发达的交易市场与之相匹配，以适应市场对流动性的较高要求。对个人投资者设置门槛有可能造成没有足够数量的投资者，从而从根本上影响市场的流动性。对此，科创板要很好地总结和吸收新三板的教训。三、不管是科创板或是新三板的投资者适当性管理制度安排，基本质和出发点都是“非市场化”思维模式的反映，即希望通过设置较高的准入门槛以规避宏观市场的系统性风险和微观市场主体的非系统风险。新三板的市场运行结果表明，也正是因为这样的制度安排才导致了系统性风险和非系统性风险的产生。科创板和新三板作为中国资本市场市场化改革的试验田，都应该对此有所突破才对。

为此，我们建议，作为一种渐近式的制度安排，满足两个条件中的任何一个即可，不必要全部满足，等到市场运行两三年后不用设置任何门槛。或者，采取完全市场化的做法，开始就不用设置任何门槛，全部放开，让市场和投资者根据自己的风险偏好、风险识别能力和承受能力来决定是否进行科创板股票的投资。投资者适当性管理制度，其本质是并没有把投资的决策权完全交还给市场。

六、关于交易涨跌幅限制的问题

根据《股票交易特别规定》第十六条的规定，科创板股票交易实行价格的涨跌幅限制，涨跌幅比例为20%。首次公开发行上市、增发上市的股票，上市前的前五个交易日不设价格的涨跌幅限制。这一制度安排大大地突破了A股市场现行涨跌幅为10%的制度框架，但与新三板目前涨幅限制在200%，跌幅限制在50%相比，有较大距离。

我们认为，科创板作为真正市场化制度安排的证券市场，涨跌幅20%的比例限制很难充分释放上市公司的市场风险，从而股价也就不会真实反映公司价值，进而会影响到资本市场资源的配置效率。

基于此，我们建议，作为一种渐近式的制度安排措施，建议科创板的涨幅限制在100%，跌幅限制在50%，或者，涨跌幅都限制在50%。这样也许才有可能较为充分地释放了市场风险，反映上市公司价值。

七、关于股权激励比例的问题

根据《股票上市规则》第十章股权激励10.8的规定，“上市公司在有效期内的全部股权激励涉及的标的股票总数累计不得超过公司股本总额的20%。”此项制度安排虽然大大地突破了A股现行10%的比例限制，在一定程度上反映了科创型公司股权激励制度安排的基本特征，但与发达国际和地区证券市场的经验来看，这一比例限制可能需要做出一定的调整。

研究表明，美国科技创业型公司股权激励的平均比例大约在15%左右，但一些新兴行业，比如生物医药、互联网公司、人工智能等行业的企业，其股权激励比例远远高于平均数值，有的高达30%，甚至超过40%。究其深层次的原因在于：一、科创型公司是人力资本密集型企业，只有通过股权或期权等激励手段才能吸引和留住行业内最优秀人才。仅仅依靠高工资很难达到此效果；二、股权激励方式在很大程度上可以减轻科创企业经营现金流的压力，即降低支付给核心技术人员和高层管理团队成员的高工资压力；三、通过对核心管理团队和技术人才的股权或期权激励，大大降低其“委托代理”成本。

基于此，我们建议股权激励的比例放宽至30%，甚至不设限，这样才可能才真正符合科创企业的激励机制安排。

八、关于试行券商“跟投”制度的问题

根据《注册制的实施意见》明确指出，“试行保荐人相关子公司‘跟投’制度。”在《发行与承销实施办法》里，也把证券公司作为股票首次公开发行的询价对象。对于这一制度安排，市场可能的理解是，通过证券公司直投所保荐的上市公司，从而实现两者的利益绑定，以确保证券公司所保荐上市公司的质量。我们认为，对这一制度安排，首先需要探讨的问题是，作为证券保荐和承销角色的证券公司，其主要职责在于充分挖掘发行人的公司价值，以便帮助发行人把股票销售出去，从而实现发行人的融资目标。作为保荐和承销角色的券商，其利益与发行人是一致的，不存在委托代理问题。如果实行券商“跟投”制度，存在的可能问题有:一是当券商的“跟投”利益大于保荐和承销利益的时候，上市公司的股票定价可能不会充分反映其公司价值，券商有动机做出损害所保荐上市公司的利益，从而产生较大的委托代理问题；二是发行人和保荐人由于利益完全绑定，因此双方完全有动机共谋，或者联合进行信息披露的造假行为，进行欺诈发行，以损害其他投资人合法权益，有失资本市场的“三公”原则。当然，任何制度的设计都会有两面性，有积极性的一面，可能也会有消极性的一面。   

为此，我们的建议是，有必要在试行此制度之前出台《关于券商跟投的实施细则》，对券商跟投比例、跟投价格、退出时间和违规处罚等系列问题进行详细规定，以确保这一制度安排的积极效果大于负面影响。

九、关于投资者权益保护的问题

根据证监会《注册制的实施意见》的规定，“对以欺骗手段骗取发行注册等违法行为，依照《证券法》第一百八十九条等规定依法从重处罚。”如何“从重处罚”，标准是什么?标准如果没有量化，就很难去执行。由于科创板实行多维度的发行上市标准，多数标准没有利润指标的要求，财务造假的难度和成本相对要低，因此会有更多的上市公司有欺诈发行上市的动机。如果没有强有力的制度保障措施对此进行预防、监督和惩罚，市场将会变得“欺诈横行”。如果投资者的利益得不到根本性的保护，市场也就失去了存在的基础，这是科创板目前面临的最大挑战，即在进行市场化的发行、上市和交易的同时，如何加强制度化、法制化的监管。从目前已有的制度安排来看，有以下几方面的措施：一是让发行人和控股股东、实际控制人回购已发行的股份；二是对发行人、控股股东和实际控制人，董事、监事等高级管理人员，以及保荐人和保荐代表人等证券服务机构，进行相应的行政处罚措施；三是进行强制退市，这应该是力度最大的行政处罚措施。但仅有行政处罚措施，远远满足不了市场发展的迫切需要。结合发达国家和地区证券市场对投资者保护的经验和相关制度安排来看，目前急需进行以下几方面的制度安排：一、证监会、上交所要尽快推动《证券法》等法律法规的修改，从法律层面上根本性地解决投资者权益保障问题；二、根据《注册制的实施意见》的相关规定，一是要探索建立发行人和投资者之间的纠纷化解和赔偿救济机制；二是要推动完善相关法律制度和司法解释，建立健全证券支持诉讼示范判例机制；三是要根据试点情况，探索完善与注册制相适应的证券民事诉讼法律制度。

基于以上规定，我们建议：一是建议上交所在相关规则里明确对违法违规行为收取“惩罚性违约金”的具体标准；二是根据《注册制的实施意见》里提及的相关法律法规的修改和完善，证监会和上交所应协调全国人大、国务院等相关部门，就推动投资者权益保护的相关法律法规的修改，拿出明确的推进时间表，给市场以稳定的预期，以避免科创板像新三板那样因制度供给不及时而造成的市场信心丧失的局面，以此真正推动中国资本市场的市场化改革，让科创板成为中国资本市场市场化改革的强大引擎。

十、关于《股票上市规则》的框架结构问题

我们认为，《股票上市规则》的框架结构进行一些必要的调整，从逻辑结构上讲可能更加严谨一些。首先，第五章至第九章的内容都是“信息披露”，应该把这几章的内容合并在一起，在“信息披露”这一大章之下再分节阐述，内容可能更显紧凑一些；其次，第十章“股权激励”的内容原本属于治理结构的有机组成部分，没有必要单独作为一章，建议把这部分内容放到第四章里面作为单独一节阐述即可；第四章第四节“社会责任”的内容，基于在强制退市类型里，事关国家安全、公共安全和生态环保安全等重大违法违规行为实施强制退市，建议单独列为一章阐述，以突显其重要性。另外，“社会责任”就其内容本质来看，也不应该属于“内部治理”的范畴。第四章“内部治理”建议改为“治理结构”或“公司治理结构”可能会更好一些。

基于以上建议，经调整后的《股票上市规则》大致框架结构如下：第一章总则；第二章 股票上市与交易；第三章 持续督导；第四章 公司治理结构；第五章 信息披露；第六章 重大资产重组；第七章 社会责任；第八章 退市；第九章 红筹企业和境内外事项的协调；第十章 日常监督和违反本规则的处理；第十一章 释义；第十二章 附则。

                        建议人：刘平安

                                2019年1月17日

刘平安简介

l  刘平安现为北京金长川资本管理有限公司董事长兼总裁，中国新三板研究中心首席经济学家，新华社特约经济分析师，中国金融信息网专栏作者，中国社会科学院经济学博士，著名金融资本实战专家。

l  近年在人民日报、中国证券报、证券日报、证券时报、上海证券报等国内主流财经媒体发表新三板和资本市场财经评论，接受知名财经记者采访百余次。

l  刘平安博士现为清华、北大等十多所著名高校客座教授，为MBA、EMBA、总裁班和资本运作班讲授资本市场、新三板、PE和资本运作等课程。现为中国社会科学院研究生院工商管理硕士专业（MBA）特聘导师。

l  曾在中国平安保险集团、大鹏证券、联想控股等知名企业从事资本运作实务，曾为两家创新型企业的首席执行官，具有丰富的资本运作实战经验和企业管理经验。

l  创立的北京金长川资本管理有限公司，是专业的风险投资管理机构，管理多只创投基金，主要投资领域为云计算、大数据、物联网和人工智能等战略性新兴产业。