中国新三板发展战略高层论坛暨《中国新三板发展报告(2016)》发布会嘉宾演讲实录

日期: 2016-08-30
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李扬:女士们,先生们,大家早上好。中国新三板发展战略高层论坛暨《中国新三板发展报告(2016)》发布会现在开始。

 

首先,我代表会议的参与方中国社会科学院、国家金融与发展实验室、中国社会科学院金融研究所、中国新三板研究中心对各位嘉宾的莅临表示衷心的感谢和热烈的欢迎。

 

在我们实验室名下关于新三板发展的讨论是第二次,第一次是在一个月前,当时我们讨论的侧重点是在“监管”,当时发起是实验室下面的法律金融研究中心做的,今天从市场发展角度再次讨论新三板的问题,这足见这个问题的重要性,也足见我们实验室对这个市场的重视。

 

新三板现在是非常触动人们神经的,尤其是一些“双创”企业都跃跃欲试,希望在新三板一展身手,这个市场发展太快,遇到一些问题,尤其现在中国金融方面在进行调整之中,新一轮的改革正在酝酿,在新一轮改革的框架中资本市场的定义和发展方向是值得深入讨论的问题,所以大家现在对新三板的关注非常高。

 

大致回顾一下,新三板在中国资本市场发展中还是一个新兵,要追说历史,大概是在2001年的时候,现在人们统称为“老三板”,那时候为了解决历史遗留问题,是上个世纪资本市场发展中的一些问题,以及在主板市场上退市但又需要进行交易机构股份转让的问题。从2001年开始到2006年代办股份转让系统,是这个市场的初始阶段,从2007年开始新的因素产生,就是现在的“双创”--创新、创业,经济发展靠的是创新,资本市场应该支持创新、支持创业。从2006年开始以中关村为基地发展了中国的新三板,它是支持创新、创业企业,支持高成长企业,经过一段时间的试点之后,这样一个机制逐渐扩展到全国主要的创新、创业的基地,包括上海、天津、杭州、武汉等,从那时开始不断扩展,直至2013年监管当局正式确定了这样的一个市场架构。

 

这个市场发展得非常迅速,出乎所有人的意料,一开始以为是小打小闹,给在别的地方没有出路的企业一个出路,创新、创业存在相当大的不确定性,让这些不确定性很强的企业找个地方进行交易,让投资者有个选择,但是没有想到今天这样。到去年下半年的时候,谢总悄悄跟我说,很快就会超过主板,现在有些指标超过了,我查了一些资料,截止到前天上市是8877家,总市值是3.4万亿,这个市场发展数量是相当可观的,但是更重要的是它代表着一些新的发展方向。比如说我们一直讨论中国资本市场的功能问题,资本市场是资本的形成、资本交易的市场,但是回顾一下中国资本市场发展,我们在相当长的时间里面是比较多注重资本的交易,不太注重资本的形成,从主板市场的形成过程可以看出来,当开始在有这个市场的时候,资本如何形成?股份公司如何构造?这些都还在讨论之中,于是这个市场留下相当浓的“投机”技术,大家上这个市场并不是说为了要促进企业的发展,而是为了追求股价的变化,大家都追求在股价的变化中寻求自己的投资收益,中国股价的波动是世界最大的,市盈率也是最高的之一,这样来说是不利于资本形成的,就是因为市场本身是追求股价变化的、追求交易的、以交易为导向的,致使监管也误入歧途,迄今为止我们的监管是以股价为它的标的,股价有快涨慢涨,于是就有挑战自己智慧的“慢牛”说,什么是慢牛?多慢算慢?多快算快?很荒谬的事情,中国只有这样,希望这个市场是慢牛,跌了就慌,各种各样的措施,以至于不惜让信贷直接入市,所以我们现在在考虑中国进入第一步改革的时候,这个问题要回到原点上考虑,要这个市场干什么?如果只是为了交易,只是在上面有一些投机的收益,如果我们的监管单位只关注股价的变动,这个市场是需要重新改造的。

 

新三板应该说是刮来了一股清风,它的定位和功能是在促进资本的形成。整个理念都不熟悉这个变化,促进资本形成有可能交易就没有那么频繁,中国是一个很“短视化”的国家,上市公司持有上市股份平均是两年,西方是七年。还有对应的数字,我们的账龄不到两年,企业建了倒了、建了倒了,谈何创新?谈何发展实体经济?这么快的建立和倒闭还怎么发展实体经济?因此大量股份挂牌了,长期停在那里,没有频繁的换手,这或许就是我们市场的特点,也是我们需要的特点,让人们能够有喘息之机,慢慢完善自己的机制、寻找自己主营业务的领域,要给这样一个时机。比如说交易,集合竞价,交易方式我们又得讨论,我们所知道的交易方式是四类。一、搜寻型的,投资者找投资者,投资者找筹资者,双方碰到了就开始交易,碰不上就是碰不上了,世界各国最早的资本市场都是这样,是探寻的,美国华尔街下的椰子树是搜寻市场,大家在椰子树下搜寻。二、进一步发展有经济,有人代表投资者,有人代表筹资者,这是经济交易。三、再往下发展就是做市商,既代表筹资者又代表投资者。四、集合竞价。把市场按照交易形态分化就是这么一个形式,这是递进发展的,是自然发展的过程,它不可逾越,也不可能超越。但是中国市场一下跳到了集合竞价,有很多工作没有做我们回头堵,已经集合竞价还在找做市商,在主板留下了很多问题,我们从最发达的形态入手,这样入手让我们省了一些事,但是也让我们费了很多的事,让我们不断的补之前的问题。这个市场看,集合竞价是不是应该如此?我们前面的机制、做市机制等等都有,我们是不是要完善一些,使交易监管更加丰富,这都是需要的。

 

因为这个问题很复杂,所以意见很不一致,所以我今天代表主办方说,今天大家在这里发言都只代表个人意见,不代表国家金融与发展实验室的意见,我们就是希望提供一个平台来充分讨论这个问题,大家有兴趣的话可以看我们网站的实录,上一次的新三板的讨论,有业界非常资深的人士参与,这次我们又提供机会进行讨论,我相信针对这个问题还会讨论,因为这个问题太大了,如果它不能解决,今后很多问题都会长期存在,资本形成怎么解决?如果不能解决,债务就会长期存在,会长期困扰我们。杠杆率的问题等等,现在西方国家是从这个方面来唱空中国,有很多问题都是不能解决的,反反复复讨论,我们今天提供这个平台,聚合各方精英参加讨论。

 

8月31号在这里有一个全球顶级智库云集这里,讨论债务问题,也是我们主办的,债务问题讨论好几次了,我们会发布我们2016年的报告,麦肯锡也会发布它的报告,跟我们唱对台戏最主要的就是它们,我们会一块来讨论。

 

下面请国家金融与发展实验室市场与公司金融研究中心主任、中国社会科学院金融研究所研究员张跃文来发布成果。大家欢迎。

 

  

 张跃文:非常感谢,很荣幸在这样的场合向大家报告。今年在上半年的时候集中了一段时间新三板市场,主要是这个市场的发展走向和未来的问题。开始我们对这个市场都不是特别了解,但是在经过这一段时间的研究和积累以后,我们对这个市场有了新的认识,刚才李老师已经谈了他的一些想法,这也是我们的一些想法,对这个市场来说最能够触动我们的是这样一个数字,当我们看到2015年的时候在新三板市场上有差不多2000公司融资成功,每家获得差不多6000万的资金,新三板这个市场主要是为中小微企业服务的,对中小微企业来说6000万是什么样的数字?可能有些公司一年的营业收入就是这样。这就体现了,我们前期不太重视的新三板,它为企业融资,资本形成的过程中发挥了引人注目的作用,尽管有1200多亿的融资总额,也就相当于主板市场IPO的融资额,但是它所汇集的企业数量远远超过主板主板市场所有企业IPO总和,所以我们觉得这个市场正在发挥着作用,我们应该重视它,把这个市场建设好、管理好、经营好,我们作为研究机构也有责任把这个市场目前没有解决的问题进行深入的研究和分析。今天在这个场合,我也是把我们阶段性的一些研究成果和想法分享给大家,同时也请来了几位嘉宾,请他们给我们指出错误、缺点和问题,也同时指出我们未来进一步进行研究的方向。

 

新三板的发展报告有三个大的部分。一、总报告。二、市场篇。三、制度篇。

首先给大家介绍一下新三板市场的快速发展,这是我们股转系统网站上面经常会更新的一组数字,从2013年到2015年我们发现,这个市场不管是从挂牌公司的数量、总的股本、市值、投资者的数量、发行股票的数量和融资的金额等等,这些关键性的市场指标都取得了飞跃式的发展,短短两年时间,现在市场上的机构投资者已经有了2万多人,个人投资者19万多人,股票发行次数2013年60次,2014年329次,2015年2560多次,今年前7个月接近1800次左右,到年底的时候超过2015年是没有问题的。

 

从挂牌公司来看是非常惊人的增长,这个表统计的是2015年的时候,那时候有5179家公司,统计到这个星期已经有了8800家公司了,现在平均每个月有几百家公司在新三板市场挂牌。除了挂牌公司的数量之外,发现一个特点,这些挂牌公司在制造业分布比较多,另外一些公司是在高科技的领域,制造业比重占的是最大的,从区域上来看还是东中部的发达地区的挂牌公司比较集中。

 

融资活动的区域和行业分布和挂牌公司数量也是很接近的。还有就是并购重组的活动开始越来越活跃,今天我们请来了中国并购工会的执行会长尉立东先生,他一会儿会谈一下。去年一共实现了106次的重大资产重组、107次的收购,新三板公司在获得资金以后迅速的投入实质性的投资活动,对于增强现有的经济活力和提升资本的效率都起到了非常重要的作用。

 

简单总结了一下新三板市场目前来看所体现出来的几个基本特点。

一、目前市场提供的服务(挂牌服务、发行股票服务、交易的服务等等)形成了一套相对比较顺畅、便捷、高效的服务体系,可以在很短的时间内完成一家企业从挂牌、发行股票到交易的过程,速度和频率是远远超过主板市场。

二、市场包容性强。市场没有具体的财务方面的要求,进入创新层的除外,进入市场门槛低,我们也看到有大量企业进入市场,这本身也带来一些问题,这个后面会讲到。

三、市场化程度更高。从挂牌也好、发行股票也好,基本出于一个企业自愿,在股票发行和交易的过程中是买卖双方的自愿,并不像主板市场里面发行股票、上市交易等要有很多行政性方面的约束和障碍。

四、企业挂牌综合成本较低。

五、市场有巨大的金融创新能力。

 

2013年国务院49号文件里面很清楚的讲了,说新三板的市场是全国性的证券交易场所,并没有讲新三板是全国性的“场外交易”场所,也没有讲是“股票”交易场所。这意味着在市场上只要符合投资者和挂牌企业的需要,很多的证券品种都可以在这个市场上面创售、发行、交易,目前我们看到一些新的品种的推出,如果能够减少更多来自行政监管当局的约束,也许会更好,因为从总体上来说,我们认为新三板市场是整个资本市场进行改革和发展的一个试验田,有相对自由的空间去探索。

 

 对于挂牌企业来说,在发展中也有比较突出的问题是比较重要的,在挂牌企业群体的结构上来看我们发现,它的增长速度、规模和质量方面的矛盾,一个是挂牌企业数量增长较快。二是大量都属于中小微企业,这小中小微企业经营风险和股价变动风险比较高,这是我们前期成立创业板和中小板的时候监管层最担心的事情,由于新三板市场的特色,有很低的入场门槛,主要又为中小微企业服务,大量进场挂牌,同时这些企业规模也比较小,而且接下来带来的东西就是这个市场的流动性遇到了一定的困难。

 

某些基础性的制度,从几个方面分别讨论了一些基础性制度完善的问题,比如说市场准入的程度,比如说关于机制的问题,关于适当投资者的问题,都做了讨论。

 

市场监管现在面临更多是体制性的问题,我们都清楚,新三板是由股转系统负责运营的,股转系统承担着一定的监管责任,当我们看到主管机构对新三板和投资者实施处罚的时候,它实施处罚的力度比较弱,股转系统也公布了处罚的措施,最严格的一条就是“向中国证监会报告”,相对来说在大量企业鱼龙混杂的市场上,我们需要有强的监管措施和机构配合,共同把这个市场管好。我们也提出来相应的建议。

 

政策建议方面,我们认为从市场的进入门槛上来看需要有一个差异化的讨论,我们要强调这个市场在经济新常态下所发挥的作用,战略性新兴产业的企业应该有条件、有机会更多的进入这个市场。另一方面,我们也看到这个市场中的融资大概有1/3左右的额度是被一些类金融机构给拿走了,比如说PE的机构,还有一些其他互联网的平台等等,这些企业又转入了间接融资企业,把钱带出去了,这跟我们建立这个市场的初衷是有距离的。

 

引进竞争性做市商的制度和混合的交易机制,为了是激活市场流动性,关于市场流动性,很多人都在讨论,说新三板什么时候能够赶上沪深交易所的市场,我可以告诉大家,我们沪深交易所市场是全世界流动性最高的的市场,去年沪深交易所股票平均换手率是500%,但是纽约股票交易所的换手率是98%,纳斯达克是171%,台湾市场和韩国市场是200%左右,像我们这么高的在世界主要市场中是非常罕见的,我觉得新三板市场没有必要参照主板市场达到那么高的流动率,但是现在的状态我们是不满意的,期望改善,我们期待市场的流动性是适度的,能够体现出机构投资者需求的特点,也能够体现出挂牌企业对于股票发行和交易的愿望,它的流动性低于主板市场,而且是大大低于主板市场,这是正常的状态。

 

以提高市场效率为目的建立“分层制度”和“转板制度”,很多企业进入新三板是为了转入创业板和主板市场,设计者初衷并不是想把新三板变成通向主板市场的通道,8000多家企业当中真正能够转入主板当中的寥寥无几,新三板市场未来寄托在转板制度上面,可能只会让新三板市场成为主板市场的一个附属品,国务院文件和市场人士的期望都不是这样的。对于市场分层制度,市场现在分出了创新层,创新层的推出也几经讨论,但是市场一方面分出创新层1000家公司,每个月又有新的几百家公司进入这个市场,也就是我们要提高新三板市场整体质量需要让这个市场的信息更透明,参照国际经验,我们需要更多的分层,这种分层既可以考虑是按照财务指标、市值、流动性指标进行逐级递减的过程,也可以参考其他市场的做法,按照信息披露的水平和流动性的高低进行分层,不同标准的分层目的是什么?目的就是为了减少投资者甄别的成本,让他知道他需要的公司在什么地方?有些投资者希望投入一些长期经营稳健的企业,有些投资者需要高成长的公司,有的投资者需要短期内就能迅速转让和套现的企业,这些企业都具有不同的特色,在新三板的市场上我们应该给投资者提供这样更明确的信号,分层制度就是一个很好的工具。

 

市场在监管层面,因为市场有太多没有受到上市公司训练的企业,也没有像主板市场上那样经过长期几年IPO的排队和券商的辅导,很多企业在很短的时间内接受一定的训练以后进入这个市场。另一方面,很多投资机构也在这个市场上,很多机构投资者,比如像PE机构、互联网金融机构,它们是一些私募性质的机构,这些机构在行业的监管上最近有所加强,但是总体上可能跟主板市场的券商和上市公司接受监管的程度还是有一定差距的。所以如果想把这个市场做好、秩序维持好,提高市场的整体质量,可能我们需要有更多的监管方式进来。参考国际经验,自律性的监管更强,有来自市场的、有来自组织的、有来自社会舆论的,这样的措施都可以在新三板市场上进行试水。

 

我向大家汇报的内容是研究报告的主要要点。谢谢各位。

 

  

李扬:谢谢张跃文,他已经挑起了讨论,流动性的问题,换手率不是令我们骄傲的事情,而且进一步考虑流动性是不是要用换手率衡量?肯定不是这样的,我们要深入了解,流动性是一个核心概念,如果简单理解为换手率就会误入歧途。再比如主板问题,尽管我们现在在设置新三板的时候没有把它只是定位为是一个准备阶段,但事实上在监管安排上,有一种意识在,很多企业上了新三板就准备去转板,这与我们发展多层次资本市场的目标并不完全一致,每个层次都有需要对应的资本市场。美国有很多在低层次市场的从来没有想过要转板,为什么要转板?但是在中国就存在这样的问题,所以这暴露出来我们市场存在严重的缺陷。

 

下面有请中国新三板研究中心首席经济学家刘平安博士给大家做报告。

  

刘平安:

各位朋友,大家上午好!感谢大家今天能够来参与论坛和讨论,特别是国家金融与发展实验室以及中国社会科学院金融研究所能够给我们这样一个机会,使我们一家民营研究机构能参与到新三板市场的研究,为这个市场的健康发展尽我们的一点力量,感谢媒体朋友和各位嘉宾朋友能够参与今天的讨论。

 

在我的眼中,新三板面临历史性大发展的机遇,但同时面临大的挑战,今天的内容分成三部分。

 

 第一、为什么如此看好新三板?为什么对中国新三板寄于如此高的厚望,其理论视角是什么?

 第二、目前新三板处在一个什么样的历史阶段?机遇是什么?以及它面临的挑战?

 第三、新三板市场未来的发展趋势和方向是什么?

 

哈佛大学的管理学大师克里斯坦森提出“破坏式创新理论”。他认为在一个市场当中市场主体要生存和发展一定要有创新。他从企业所处的发展阶段、市场定位和资源禀赋这三个角度对创新分为三类:一是维持性创新,通过创新的技术向现有的市场、客户提供更好的产品;二是低端破坏式创新,即以低成本的方式向被过分满足的客户提供产品和服务;三是新市场破坏创新,即开启一个新的市场。以手机为例,苹果、华为应该是一种维持性创新,而小米是低端破坏性创新。如果还能够开发一种手机,这种手机是专门针对某一个市场,比如说老人的市场、孩子的市场,它就是新市场破坏创新。一般说来,市场的在位者倾向于维持性创新,市场的新进入者倾向于低端破坏式创新和新市场破坏创新。处于低端破坏式市场和新市场的市场新进入者,经过不断地成长,会对成熟市场进行冲击,这就是创新发展的路径。

 

把这个理论框架拿来研究中国的资本市场,我们认为,交易所市场,上交所、深交所的创新是属于维持性创新,因为这个市场定位在对大中性成熟企业服务,准入门槛高,对于上市企业是高成本,不仅仅是显性的财务成本,还包括隐性的机会成本,制度安排是非市场化的。新三板市场是破坏式创新,市场定位是专门为中小型企业提供服务,准入门槛低、挂牌成本很低,机会成本很低,制度安排是市场化的。交易所市场从上个世纪90年代到现在,从市场创新角度来讲有几个方面。1992年开设B股市场,2001年B股开始对国内投资者开放,2004年开设中小板,2009年开设创业板。在制度创新方面,2001年由审批制转向核准制,2005年的股权分置改革,这都是在证券发行制度和证券交易和流通制度方面的改革,这种改革我们为什么不认为它是破坏性创新而是维持性创新呢?因为它是在原有制度框架内的调整。大家熟知的,2004年开设的中小板,2009年开设的创业板,按照国家原本的意思,是想把它打造像现在新三板这样的市场。但由于是在原有制度框架内设计和安排,最终导致成为主板市场的一部分。对于交易所市场维持性创新,对于中国资本市场改革的影响和作用,我们认为,基于制度的路径依赖,基于中国惯有的改革方式以及既得利益群体不欢迎改革,交易所市场的注册式改革是在原有的市场和原先的制度框架下的维持性创新,我们可以得出来一个结论,交易市场颠覆式创新不可能,渐进式改革是常态。基于中国经济结构转型所需要资本市场的紧迫性,交易所市场并不代表中国资本市场未来的发展方向。

 

新三板属于典型的破坏式创新。其市场定位是专门为中小型企业服务,从它的准入门槛、业务体系、制度安排等方方面面来看,我们认为它对中国资本市场改革进程的影响是打破了资本市场原有的生态平衡,为资本市场的市场化改革找到了一个突破口。因此,我们认为,在中国近三十年的资本市场的改革和发展当中,它是中国资本市场最重要、最重大的制度创新。但是这个创新有它的不足,这个不足表现在三个方面:一是现有的监管框架可能影响新三板的市场化进程;二是市场的主要组织者券商完全是交易所市场的券商,从事新三板业务的激励与动力不足,这很有可能成为新三板市场化最大的障碍;三是股转公司目前的股东是上交所、深交所等七家股东,这七家股东里,其中上交所、深交所以及中国证券登记结算有限公司三家共占有股份是60%,它们三个完全有可能成为“一致行动人”。从公司治理结构的角度来看,它可能会阻碍新三板市场的发展。我的观点可能不对,但是我是表达自己的观点。这三点有可能成为影响了新三板创新动力的因素。这是我们从破坏式创新理论的角度看新三板。我们分析问题得有依据,破坏式创新理论可以成为分析新三板的一个视角。

 

新三板面临的历史性机遇,可以从这三个方面来看:一是从中国金融市场结构的角度看。中国金融市场结构是以间接融资体系为主的结构,这样的结构导致了现在的“高杠杆”,这种高杠杆有可能成为引发经济危机、金融危机的诱因,现在我们要去杠杆。一个重要的途径是加大证券市场、股权资本市场的发展;二是从实施国家创新战略角度来看。新三板是从2006年开始的,它是让中关村高新科技园区的非上市股份公司加入证券公司股份代办转让系统,它起初的动因就是为了落实国家的创新战略,国家要创新,创新靠什么?创新靠科技,科技要产业化靠什么?靠资本市场和金融。科技和金融是创新这辆马车的两个轮子,缺少任何一个轮子都是不行的。从这样的角度来讲,我们需要为落实国家创新战略开辟一个资本市场,而现有的商业银行体系对创业企业不提供支持,现有的交易所市场制度安排也不为创新企业提供支持,那这个市场会落在哪个市场的身上?一个是VC、PE市场,还有一个市场,就是新三板;三从中国经济结构的转型角度看。中国经济结构要转型,转型要靠企业。企业要有自主的知识产权,企业要创新,创新包含两个方面的创新,一个是科技的创新,要有科技含量、发明专利,一个是商业模式的创新。到底哪些创新是真正能够符合市场的发展,我们要依靠市场去选择,这个市场由谁来选择?由投资人来选择,哪些产业应该遭到淘汰、哪些企业应该遭到淘汰?这个由投资人去选择,由市场选择,这个市场是现在金融市场来解决的根本问题。中国资本市场从上个世纪90年代开始,到现在30多年,我们到现在还不是市场化的市场,这样长期下去,经济结构转型的金融市场基础没有,这是从宏观层面来看待,我们一定需要这样一个资本市场,能够为中国的创新经济服务。

 

从微观基础来看,大量创新企业涌现,有一个数据,从近两到三年全球发明专利来看,增量我们已经排到全球第一位,存量排在第三,对中国市场来讲不缺乏创意和创新。我们天天和企业打交道,在这方面的感受颇深,如果要用一句话来形容中国宏观经济,那就是“冰火两重天”。传统企业过得很难受,但是创新企业不愁找不到资本。我国居民高储蓄率,老百姓有足够多的资本。目前金融市场存在的问题是,一方面我们的老百姓很有钱,另外一个方面我们创新企业、中小型企业又特别缺钱,看似一个矛盾的现象,其实一点都不矛盾。中间就缺乏一根管道,把老百姓的钱导流到创新企业里面去,这根管道就是我们所说的金融市场深化问题,要把管道疏通。从投资人的角度来看,资本市场经过二三十年发展已经积累了大量的投资人,数量庞大,并且投资人的风险识别能力和承受能力越来越强,有很好的微观基础。

 

从新三板本身的发展来看,有一定的市场基础,截止到星期五已经挂牌企业8877家,今年超过10000家基本上是板上钉钉的事情;有一定的制度基础,新三板从2012年成立到现在三年多的时间,我们认为它经过前面三年,市场化制度的基本框架已经形成了。有一定的运营管理经验。怎么发行?怎么管理?怎么监管?已经有了一定的经验。从宏观层面、微观层面,本身的运营管理来看,我们认为新三板面临历史性的大发展机遇。

 

我们把新三板的发展分为三个阶段。从2006年到2012年,是试点阶段。在这个阶段,市场范围窄、市场规模小、发展缓慢,是非市场化的制度安排。2013年到2015年,是市场化制度框架初步形成的阶段。不管是挂牌公司的市场准入、股票发行、交易和监管等方面,已经建立起了初步的市场框架。特别是从6月27日市场分层管理制度实施以来,我们认为新三板进入了第三个阶段,即市场化制度的完善阶段。在这样一个阶段,需要做一些什么样的事情?一个是完善市场分层管理制度。市场分层制度现在虽然推出来了,但是还有一些问题,配套政策没跟上;二是要完善股票交易制度,特别是做市商交易制度,做市商交易制度是证券场外市场的核心交易机制;三是要完善投资者适当性管理制度;四是要推出“转板”制度和退市制度;五是要择机推出集合竞价交易制度。这个时间我们需要用三到五年的时间,一年推出一到两个是可以完成的,三到五年以后,从2021年开始可能就是真正市场化、国际化的新三板。国际化怎么理解?我们有没有可能让硅谷的创新创业企业到新三板挂牌?有没有可能让全球的创业创新企业到新三板来挂牌、融资和并购?这是我们的构想和期望。

 

现在新三板出现了很多问题,当去年市场高涨的时候没有人说不好,市场有问题的时候也没有几个人说它好,我们到底应该从什么角度看待新三板?要从三个角度来看:一是以历史的视角来审视新三板,新三板的基因是创新,交易所市场的基因是为国有企业解困,这是很重要的事情,任何市场的发展要有一个过程,我们要给新三板市场时间,新三板就搞了三年的时间你希望它的流动性像主板那么好,这怎么可能?其二,我们要站在历史的角度看待新三板,我们要用辩证的思维看待新三板。好的时候要看到问题的存在,不好的时候要看到它的好的制度安排到底是什么。一定要用发展的眼光看待这个问题,新三板现在存在的问题是发展当中的问题,这些问题的存在是正常的,任何一个市场不可能一蹴而就,不可能一下就变得很好,因此我们现在对待这个市场,不管是监管机构也好,挂牌公司也好,投资人也好,我们要有耐心来看待这个市场。在我的眼中,新三板到底是一个什么市场?新三板是一个高成长性的资本市场,新三板是一个正在市场化制度完善之中的资本市场,新三板是一个高风险的资本市场,但同时它也是一个价值投资市场。在中国的多层次资本市场里面,最具有投资价值的不是交易所市场,而是新三板。

 

我们看待新三板的改革路径,应该把它放到多层次资本市场体系里面来看。交易所市场注册制改革千呼万唤不出来,为什么?改革过程当中,当所有市场主体都不欢迎改革的时候,这个改革怎么推动?从我基本的观点和出发点来讲,我们要以把新三板作为增量市场,当存量市场改不动的时候,我们新开辟一个市场,由这个增量市场的改革来带动存量市场的改革。新三板目前的问题怎么解决?监管体系有可能独立于目前的交易所市场的监管体系吗?这个问题很重要。破坏式创新理论要求全要素要匹配,现在新三板的全要素不匹配。全要素匹配是什么?“微信”之前有一个“飞信”,为什么“微信”活了而“飞信”死了呢?就是因为在创新当中,“飞信”是由原有的团队和原有的体系来推动它创新的。但是由于它损害了原有利益群体的利益,改革推不动,所以死了。“微信”为什么活了?马化腾搞“微信”的时候,单独设立一个部门,不管是投入也好、管理也好,完全是一个独立的部门,“微信”就活了。我们目前在思考新三板市场化进程的时候,有两个重大的问题,一是监管体系有没有可能独立于现有的交易所市场监管体系。上交所和深交所有可能不做“股转系统”公司的股东?我们有没有可能让中投公司当“股转系统”的股东呢?当这个母公司不想子公司发展的时候,子公司怎么发展呢?涉及到的深层次的问题是:场内市场和场外市场是否需要构建竞争性的制度安排?这是问题的关键。

 

未来的方向,市场化,这一定是我们要坚持的基本方向,不管是证券的发行、交易和监管都要是市场化的方向。民营化的市场主体,目前交易所市场基本上以“央企”和国企为主,如果一个经济体以“央企”和国企为主,这个经济体很难有持续发展的可能性,现在新三板民营企业占到近97%,这个一定要坚持。另外,一定要坚持国际化的发展方向,在新三板放开资本项目的管制,让全球的优秀创新企业到新三板上市、融资和并购。

 

新三板对中国经济的深远影响,用四句话来概括,这四句话也是我在2015年1月5日的人民日报上发表的。新三板是国家创新战略的金融市场支撑,是中国经济结构转型的金融市场基础,是中国资本市场深化改革的突破口。新三板将培育中国的创新文化,这种文化将鼓励创新和创业,包容失败。

 

对新三板的未来展望。新三板目前的市值近3.5万亿,我认为最迟明年超过创业板市值,三年以后有可能超过深交所的市值,五年以后有可能超过上交所的市值,八年以后有可能超过纳斯达克,十年以后有可能超过纽约证券交易所。十年以后,我们再来看新三板,它有可能成为全球最大的资本市场。最后,大家要有三个“相信”,即,相信“创新”的力量,相信“市场”的力量,相信“制度”的力量。

 

我的演讲结束了,谢谢大家!

  

李扬:有些问题还是要讨论的,你的一些判断,交易所市场是非市场化的,交易所市场不代表证券市场化的方向,有些是要商榷的,在马克思主义经济学里面有一句话,“普照之光”,在这个地方所有投资者都带有这个特征,不可能在外面搞一个监管体系说这个是市场化的把原有的摧毁了,不能这么说,增量改革是开一个新市场、往前推动一些,用它创造一些原则,在其他市场中逐渐普及、逐渐推广,改革的实际进程是这样的。关于破坏的问题,说破坏性创新,这个大家都很熟悉,说起来很豪迈,做金融的要考虑谁来承受破坏的结果,大家都愿意接受创新的成果,谁来接受破坏的结果,一个产业产生了消灭了很多的产业,特别是对于金融机构来说,所有的固定资产,每一分钱都烂掉,都变成不良资产,在接触创造性过程中,要有一个接受破坏结果的机制,这个市场上就要有人再来,很多问题都必须考虑到,当然我们需要平安同志这样豪迈的情怀,现在我们说哪年超哪个,现在我们不太用这种方式来布局我们的发展战略,现在我讲质量、神似,不讲形似,作为意见是非常有价值的。

 

下面请全国中小企业股份转让系统有限公司副总经理兼新闻发言人隋强先生发言。

 

  

隋强:没有太多准备,会前和李扬老师也做了简短的交流,大致把今天的报告翻了一下,今天发布的报告是我近一段时期以来看到最权威、最完整、最严谨的一份关于新三板的发展报告,对新三板的历史发展进程,现阶段发展碰到的问题、难点,以及下一步政策改革的方向都做了非常专业的论证和分析,我也借助这个机会,代表全国中小企业股转公司向李扬老师和他们的团队致以敬意。一个市场的改革、一个市场的建议,既要靠监管部门,也要靠交易所本身努力,也需要有专业化的第三方智囊机构建言献策,但是这块是我们国家目前比较欠缺的一个方面,李扬老师他们做的这个是非常有价值的。

 

针对新三板市场我这个新闻发言人是不称职的,有必要向刘平安博士表示敬意,他对市场建设的理解、建设的激情、市场发展未来的信心是远远要优于我这个新闻发言人的,如果有可能的话找机会跟平安同志进一步沟通一下,我也赞成李扬老师的观点,理想情怀是一个方面,真正的市场实践又是一个层面,包括流动性问题的理解、增量改革的路径、破坏性创新市场结构的承担,在实践中也不是那么简单,但是无论怎么说,建立一个新兴的市场一定需要理想情怀,如果没有的话,在既定格局下是不容易的。

 

听大家分析报告的时候我跟我的同事也说了一下,我说你们要做一些工作,要把今天会议发布的成果以及在座嘉宾分享的体会全面梳理,这些成果和我们目前正在思考的问题是高度契合的,希望今天发布的成果对后续市场建设能有所帮助、启迪。

 

新三板很年轻,但是走到今天,我们总结它的经验,创新还是非常重要的经验和特色,我们看今天新三板市场突然会发现很多问题和名字是全新的,比如说叫挂牌而不叫上市,叫公开转让而不叫公开交易等,这些概念本身就是一个创新的制度安排,因为大家回过头来看,现有的制度安排和传统交易所的上市公司监管机制的安排是不一样的,我们现在在说法制建设,证券市场依据《证券法》,它对企业如何利用资本市场有一套公允的制度安排,但是这个安排我们在实践中发现,它是针对成熟的企业设置的,不适用中小微企业怎么办?全新的制度,从理念上、概念上要做一些突破,从今天的角度来看,对支撑市场的快速起步确实发挥了重大作用,但是到今天这个地步,突然发现有些概念突然变得那么似是而非,是场外还是场内?是上市公司还是挂牌公司?是公众公司还是非公众公司?突然间到了这个阶段,又成为这个市场需要深入思考的一些问题,但是无论怎么说,这些问题的产生都为我们下一步的发展提供了很好的基础。下一步新三板的发展尽管面临着很多问题,但是我们的方向性的东西是不会变的,这个方向性在哪里?我个人认为是几个层面。一、市场化的方面不会变。二、法制化的方面不会变。三、独立市场设置的方向不会变。在这些原则上,至于这个市场到底是场内市场还是场外市场?它是一个公开市场还是私募市场?这些概念性的东西都可以抛开。我经常在各种场合有朋友问我,新三板在全球视野范围内是怎样的?我说你们怎么说我不管,从我的实践来看,它很难跟任何一个市场所类比,将来我们如果能有一种理念,抛弃既有传统的利益,基于我们如何服务好创新型、创业型中小微企业这个主题进行一套制度设计,不管它是什么,我觉得这是我们目前必须要做的一个事,回头讲,跳出来这个概念会发现处处碰壁、处处难受,场内市场、场外市场大家说得清楚吗?说不清楚的。但是今天我是高度赞同李扬老师的观点,从市场的角度来讲,从经纪人市场、做市商市场、拍卖市场,这个阶段从经典投资学角度来看,我们看市场是有帮助的,静态的角度来讲,我们可以设定一种准入条件,但是不要忘了,市场在发展,企业在成长,所以更重要的是,能不能围绕中小微企业特性的发展需求,构建一种持续的融资机制,我认为这个比概念更重要,这套融资机制是不是交易所那一套?是纳斯达克那一套?我们是在中国,中国有中国的法律体系,我们将来不会过分说它是怎样的市场,我们更多是从服务中小微企业的角度来干,方向不会变。

 

任何一个市场都不是凭空而来的及特别是一个新兴的市场,它都是在既有的市场格局下诞生出来的,无论说它是制度性创新也好,还是什么也好,至少它不同,现行的问题在哪里呢?路径依赖问题,现在我个人觉得,我们最大的难题是在看待新三板市场的时候都能看到一些问题,但是我个人觉得,我们一些对标对象是错的,我现在和很多朋友交流发现,针对于这个市场,比如说流动性问题的定义,它对标的都是交易所市场,有的人说交易所市场现在全世界流动性最好的,我恰恰不认同这个观点,评价流动性有很多指标,从稳定性角度来讲,沪深交易所的流动性是最差的,回过头来我们应该反思一个问题,新三板的流动性水平应该保持在什么情况下?这个市场的投资机构参与这个市场的目的在哪里?从这个意义上来讲,突然发现,评价新三板所有都用传统的眼光,可以看到它到处是问题,千疮百孔,因此当我们市场建设者建设这个市场,希望把它建设成一个能够服务中小微企业,能够以机构投资人为主市场的时候我们发现,你博弈的对象可能是市场所有的,这就是现实的问题,怎么解决?我是觉得,新三板到了今天这个时候,可能需要大家认认真真的、系统的去思考这个问题,特别很重要的是,要从传统的思维中跳出来看待这个问题,中国的市场往往有两极化,我们看交易所市场,强化交易所的融资功能,这个提法有所偏颇,只强调融资不强调投资,这个谁来呢?这个时候看交易所是交易过渡,回头看新三板是交易不足,交易的目的是什么呢?有效引导投资、有效为资本退出提供支撑,这是一个问题的两个层面,缺一不可,基于这个理论再考虑。中小微企业的特点是什么?小、弱、差,但是可能会带来高成长性,从这个意义上突然发现,新三板市场是一个高度包容的市场,又是一个广谱的市场,在这个市场所有企业都能够找到,成熟的企业也能找得到,刚设立满两年的能够找得到,股本很大的能够找得到,两个人的企业也能找得到,这怎么办?针对这类企业怎么服务好它?无论从准入安排、交易制度设计、分层管理、投资者准入都要有一个全新的思考,我们现在分层是很好的一步,这个也不要急,如果我们规范和发展的问题同步推进得更好,在我们目前的逻辑框架下,我们希望规范以后再供给,这是没有问题的。

 

借李扬老师这快宝地就下一步的基本考量和核心制度给大家做一些交流。我们目前在做的是什么?围绕着市场分层差异化制度安排,我们正在研究。这个方面是要做的。围绕着交易,怎么有效的促进交易相关问题,除了改革现行的交易方式之外,我们近期有一个比较大的工作,就是私募基金作为做市商,前期论证都已经做完了,年内是能够推出来的,传统市场准入方面、投资者管理方面,我们用传统的指标评价它,证券市场来评价它,但是有没有更好的指标呢?我们也考虑。相关的我们可以探讨。还有就是QFII和RQFII的参与政策可能很快也会出来。还有研究就是公募基金的问题,公募基金那么大的体量,你的资产流动水平和整个投资标的的规模能够支撑这些公墓基金参与吗?这是我们需要实践中考虑的问题,公募基金参与产品设计,这些都得考量。监管方面,监管是什么呢?平安说得更为激进一点,能够建立独立于交易所市场的监管安排,这是理想目标,至少我们方向能构建一条符合新三板特性的监管目标,这个说起来会好一点,比如对挂牌公司的监管,这不简单等同于上市公司的监管,一等同就死掉了,对中间机构的监管,推荐、保荐业务的监管,这里首先是规则,规则要一致,还有就是机制要明确,在监管过程中,市场的自律、交易所的自律监管、中国证监会的行政监管、证监会之上的法律监管,这里涉及到市场的参与方、新三板公司、中国证监会派驻机构、公安部,这是一种办法,更重要是两翼,扩展基础设施,大家可以想象到,全世界目前当中,我们曾经在年初的时候发现,全世界最大的是孟买交易所,到今天为止突然间发现它8877家了,甚至年内到1万家了,这是什么概念?我们公司监管层面只有40个人,一个人管200家你管得过来吗?你怎么样支撑你的监管?恰恰我认为,在现在条件下大数据监管提供了一种可能性,从以人的监管方式转向以技术支撑的监管方式,将来我们考虑两个全覆盖,中介机构类型全覆盖,所有的业务类型全覆盖,都是在大数据监管条件下完成的,中间机构包括律师、会计师,业务流程包括所有业务流程,这是将来的一个方向,大家都知道,我们正在推主办券商工作底稿的电子化存储,这也是一个方向。

 

总的来说,这个市场导了今天这个地步,公司有一个很清醒的认识,到了再次思考,二次创业的关键阶段,它从量的增长到量的增长阶段做一些工作,这些工作就不讲了。在座各位要保持信心,对一个新兴市场而言走到今天这个地步确实不容易。

 

借这个机会向在座,特别是李扬老师团队长期以来给新三板市场的支持表示感谢,希望大家继续支持和鼓励我们,我们在工作中给予我们支持。谢谢。

 

  

李扬:非常感谢,听起来很解渴,大家对他讲话里面的内容各取所需,很多人很关注那六个事,我关注他的立场。感谢对我们的肯定,我自己没那么好,包括上次做的也没那么好。讲了非常有价值的意见,我们会继续做好工作,今后和我们转让系统合作专门研究新三板问题,以及周边的问题。这样我们国家智库和股转密切合作起来,为新三板做出贡献。在他的讲话里面有几个精神值得我们肯定,这是构成了下一步改革的支柱。一、定力,娓娓道来,什么问题都知道,这些问题属于什么性质的问题,怎样逐步去解决,其实他们心里是有数的,有数就有定力,这样才能让市场安心。二、科学性,不是监管当局说的命令、规则就去执行,基于道理和中国实际进行探讨。三、智慧,中国推进改革不容易,平安这种豪放是需要有的,但是也要有冷静扎实的推进,事情不好办,在刚开始主板推出的时候我们寄予多少希望,我是策划者之一,希望以后它市场化以后就怎么样了。发展到今天,尤其经过全球金融危机和经济危机之后,我们应该有这样一个认识,中国的事情是有中国特色的,这不是做不好就中国特色去粉饰它,确实有中国本身特有的文化,使得我们在接受基于别的文化基础上的制度安排不那么容易,甚至是不是水土不服,我们必须考虑我们自己的需要,中国到今天应该是这样的。说的制度自信,大家以为这是大话,其实这是真话。中国文化和其他国家的文化就是不同的,就是直接融资为主,中国恐怕永远做不了直接融资为主,这就是一个市场,这怎么办呢?还能天天去怨天尤人说中国不是市场化吗?这肯定是不负责任的,我一生做研究,做研究有几个要点,你学习借鉴的时候要知道这样的制度,是在更深的文化基础上产生的,绝对不是凭空的,美国政治制度、历史文化完全相关的,中国有没有这种制度?没有的话,我们从其他国家制度中吸收什么?和我们国家怎么结合,这是很重要的。像我就是服务中小微企业,这个要点不能变,其他都是根据一些情况做特殊的安排。很多的问题到今天是应当有一个新的认识,我一开始说立场问题,我们怎么来看待目前这么复杂的情况,下一步怎么推进。他这个讲话听了之后觉得很安心,当局有非常冷静,非常有智慧的在为我们组织这个市场,这是我们的幸事。平安说国企不好,中国不解决国企问题经济是不可能好的,硬着头皮也要上,人不同的角度有不同的看法,像我们这个角度,硬着头皮也要上,要寻出一条道路来,不解决好的话中国市场不可能完成,国企改革不是私有化那么简单,国企改革是让它成为企业就可以了,何必一定要追求意识形态强的形式呢?中国经济改革发展到今天将近40年了,我们应该有自己的看法。

 

下面有请中国社科院金融所研究员何德旭先生讲话。

 

  

何德旭:我对这个问题没有研究,想多听一些专家的意见,金融所作为承办单位表达几个意思。祝贺李扬院长的团队《中国新三板发展报告(2016)》的发布,李扬这个智库运作时间不到一年,但是在他的领导下,最近一段时间连续发布了很多有价值、有影响的研究成果,比较活的发挥了智库的功能,这个也是社科院非常大的事,要充分发挥智库,为党中央、国务院提供咨询的功能。

 

对新三板市场的深入研究是非常必要的,特别在目前这样一个背景之下,甚至于可以说非常紧迫,一个方面的原因,这个市场非常重要,刚才几位专家都讲到了,它是支持两创、支持实体经济发展,也作为供给侧结构性改革非常重要的内容,新三板作为多层次资本市场的重要组成部分是非常重要的。

 

新三板市场在新的经济形式和背景之下,出现了非常多的问题,这个问题需要研究。

新三板的功能没有很好的发挥出来,提升市场的质量,促进市场的健康发展,需要加强对新三板市场问题的研究。这个研究是非常有意义的,也正是基于这样一点,李扬这个团队多次关注新三板市场的发展。

 

现在新三板到了再思考再出发的时间,需要深入研究。新三板市场研究,到目前为止尽管有几年时间,但是大家还是非常关注这样一个市场,对这样市场的研究比较多,研究成果过少,从刚才张跃文研究成果发布的情况来看,有其特色在里面的,这里面最大的特色是运用了现代经济学和现代金融学的理论分析框架、研究泛式来研究新三板市场问题,这里有三点值得关注。

 

 一、有非常清晰的视角,同中国的实际出发,从中国的国情出发,从中国的特色出发,聚焦新三板的一些核心问题和关键问题,而没有纠缠在一些细枝末节的这样一些问题上面,核心问题和关键问题就体现了市场最基本的特色,就是创新,这个创新的核心是一种制度的创新,所以大家看到这个报告里面谈到了多方面的制度,比如说市场准入制度、发行与交易制度、市场分层制度、投资者适当性管理制度、转板和退市制度、监管制度等。这样对新三板市场发展起非常重要的制度方面在报告里面都有体现,制度的提出和安排相关部门会有比较大的参考价值和借鉴意义。几位专家都提到了,这样的制度落实、执行、发挥效率是有一个过程的,我们不能急于求成、不能一蹴而就,在这个报告里面体现得非常清楚。

二、有一个非常清晰的参照系,这个是我们做研究非常重要的方面,没有参照系的话不可能有一个目标,不能鉴别一个市场的好坏,在这个报告里面有参照系,对比了美国的、韩国的、台湾地区的市场特点,把这个市场功能和现有市场的功能做了比较等。通过这些参照才能够反映新三板市场的差距。在做这样一些比较的时候,我们不是盲目的照抄、照搬包括美国市场在内的一些做法和经验,在报告里面选择了一些有价值的东西,现在的新三板说没有任何一个市场可以对比,但是我自己觉得,我们新三板是可以学习、吸收有类似市场好的做法和好的经验。

三、运用了现在的分析工具,尽管没有用更多的数学模型,但是我们看到报告里面,对市场的现状做了很多的量化分析,做了一些实证分析,通过科学的分析得出来有价值的结论,这些结论和意见建议是有比较大的说服力的,这样一个报告最大的特色是运用了现代经济学的理论分析框架对新三板进行了分析,也正是基于这样一点,报告有比较权威、比较系统、比较完整、比较严谨,李扬还是比较谦虚,但是这个报告还是花了比较大的时间,下了比较大的精力做出来的。

 

这样一个研究没有结束,研究提出了很多问题,但是还有很多更深层次的问题需要我们做进一步的研究。还有一个方面,随着市场的发展,肯定会暴露出很多新的问题,需要我们做深入的研究,在这里希望团队以及李扬的智库在这个方面做出更多贡献,提出更多有价值的研究成果。谢谢大家。

 

  

李扬:他说的研究问题我顺便说一下,我们智库从去年11月份中央深改办批准成为国家级智库以后运行就七八个月,前面还有很多时间在搞基础设施,但是现在已经显露出我们作为智库的特色,我一生做研究,自己创办了好几个研究机构,做智库之后发现,智库和中国现有的所有研究机构是不同的,智库是铁打的营盘流水的兵,这个项目那个项目都要归到营盘上,我们现在一直在致力于打造营盘,新三板就是一个营盘,营盘的意思就是会长期持续的跟进,有年度性的报告、阶段性的报告、专题性的报告,以后各位要找这些东西可以在我们这儿找,迄今为止已经形成了好几个营盘,比如中国债券的,有关中国债券市场履约问题的讨论。有国家资产负债表的,我们有相关的研究,马上会推出2016版的,这个是国际级的,到时候世界银行、麦肯锡、国际货币基金组织等五个机构会讨论杠杆的问题。大家会每年都希望看到我们的成果,每年要有,每个季度要有,市场出现新的变化要有专题研究,我们为市场服务,智库是做这个事的,不是打一枪换一个地方。货币政策也形成了一个营盘,关注货币政策、关注人民币国际化、汇率问题等。还有今年要推出的中国金融结构研究,以后大家会看到。我们做这个事情是为大家提供基础服务的,在这个基础上提供一些建议。中国金融结构影子银行大家不知道是怎么样的,我们会把这个结构、关系做一个描述,今年年底会出结果。与此对应的有关于信用的研究,衡量金融的指标、传统上是货币供应,还有社会融资总量,时间的推移都已经不太有用了,最有用的是信用,信用是怎样?我们对这个问题的研究,从负债面转到资产面了,这个我们也正在做这个研究,这和金融结构的研究是互为表里的。全球金融结构,今年会推出,推出了之后年年都会有,给大家提供连续不断的架构、稳定的成果。还在准备推的是基础设施,基础设施、投融资问题只算是一个项目,但是我们觉得中国未来几十年基础设施的投融资是金融要解决的大问题之一,今年美国的总统经济报告第四章就是关于讨论基础设施以及投融资的问题,可见这个事是全世界当局都关注的,全世界都是这个问题,亚投行一成立那么多人跟上,因为全世界都觉得是大问题,而且现在投融资还不是纯商业性的投融资。还有普惠金融,现在是在银行研究总的架构下面,我们希望能够形成我们的营盘,各位在营盘上能够找到你们需要的东西。

 

下面有请中国证监会公司债券处处长高莉博士。

 

  

高莉:说一下自己的感受,这个报告非常系统、全面,而且很深入的对局整个新三板的渊源、现状、未来的发展以及整体的监管制度给予了全方面的分析,虽然我们没有从事新三板业务的工作,但是我们在证监会的系统里面,这个报告还是非常重要的。

 

借这个机会跟大家汇报一下我们公司债券部门在2015年1月份正式推出交易所公司债券的发行与管理办法之后公司债券的发展情况,以及和目前新三板的结点,这个结点是从产品端的供给侧结构性改革的制度供给。首先给大家汇报一下交易所就债券市场去年以来的简单发展情况。

 

2015年1月份中国证监会正式再次修订并发布了《公司债券交易与发行管理办法》,使得交易所债券市场继之前25年的发展有了再次的定位,这个办法出台之后,证监会的监管与规则监管在先,制度框架构建在先,试点先行,全面推开这样的思路,今年发行1.48万亿,84%是非金融的企业,重点服务非金融的实体经济,这是我们和交易所债券市场去年以来侧重的不同。

 

发行主体结构来看,我们现在基本上是涵盖了主要的国家重点行业,交通、运输、基建等,就目前来说发行主体是房地产,房地产市场除了从信托、资管等等计划之外,去年银行间这个市场对此是关门的,去年转到了交易所债券市场,曾一度占到交易所市场发行债券45%,今年开始我们也是贯彻国家的“脱虚向实”的转移,还有就是发行主体结构的再次优化,目前房地产市场以及类平台市场仅占我们的38%,60%多基本都属于实体经济。

 

所有制,中国一直离不开国有企业改革,最早我们开始学习,到今年习总书记的讲话来说两个攻坚战依然要做,国企在交易所市场发行主体结构里面占84%,这也说明进一步优化我们发行人结构的工作和空间还有很大。

 

评级,债券市场和股权融资不一样,更加注重主体评级,在我们这里面主体评级占95%,三A级以上占据41%,交易所债券市场结构是这样的,下面的问题随之而诞生,交易所市场回归到根本到底是为什么服务的?这个市场到底是服务于什么?定位于什么?在社会资本形成当中重点要解决的是什么?刚才给大家汇报的交易所情况也给我们提出了一个核心问题,在目前国家双创科技发展,整个经济新增长、新发展动力转换阶段,怎么样更好的服务于创新、创业和中小企业、高成长企业的发展,这一个问题随之诞生。为了进一步贯彻资本市场服务于供给侧结构性改革,交易所债券市场近期在推的一点,在改革创新当中一个重要点和今天新三板结合的“双创债”,这是我们现在在负责的,这是希望在主体结构里面构建一体两翼,绿色金融和创新创业。中国的中小企业、高科技成长属于融资难点和痛点,去年在中关村挂职一年,跑了差不多有几百家的高成长、高新的企业,我们回去把数据梳理了之后明显发现一点,中国最核心的是中小企业,它解决了就业、生命力特别旺盛,但是在整体的融资市场领域占据着得非常弱。举一个简单的例子,中关村每年新增企业2万多家,所有这些纳统的高新和中高新当中的,银行贷款是2400亿,占所有纳统科技企业结构当中,银行贷款占了74%,这个在全国社会融资结构还算比较低的,为什么?因为中关村的直接融资服务比较多,VC、天使、创投,我们进一步研究了一下,这些资金在全国的支出占了36%,在纳统的当中直融和股权融资仅占25%,另外3%是债权的直接融资方式不到3%,之前更多是中小企业私募债,我们数了一下,全部发下来,一年发下来最多不超过18.5亿,这样整个融资结构是非常不匹配的,这个不匹配放到全国融资结构来说还算稍微比较好一点的,因为毕竟它股权还算比较活跃的,针对这一点我们提了一个提法,供给侧结构改革资本市场如何服务?对交易所债券市场来说如何服务更往前端走,往成长性、初创性的企业,债券市场如何给予服务?刚才李老师给大家指出一个命题,社会资本形成,在SEC的网站里面有一句话,“SEC一定要强化上市公司的信息披露,以使得投资者更好得出自己的投资角色”,“SEC要立志于社会资本形成”,我们在中国的监管领域当中,我们一直沿用的是前一段话,后一段话就不做了,我们立志于做信息披露,但是我们在食物链顶端的时候,整体股权市场,从企业的供给和需求来说非常迫切,资金成为退出端,资本市场,我在中关村发现,初创成长资金提供方都希望中国股票市场好,因为有一个直接的退出市场,但是从科技和金融角度讲,往往是源于科技、成于金融,没有一个与之相匹配、有效的精准金融,这个科技在一定程度上确实难与缘木求鱼。

 

基于上述的思考,在今年4月份之后我们开始构建交易所债券市场内部分层,目前主体发行结构比较大,未来如何构建类似于美国的高收益债券市场?美国的高收益市场上分为三块:一块是新兴企业;一块是天使,投资评级以上,因为各种产业评级下来的;一块是杠杆收益的。我们如何能够更好的供给和匹配?现在正在推这个事。前面已经走了中关村、浙江滨海、南山这些地方,今年预计还会将14、15个国家自主创新示范区重新走完,我们才延续地推,我们希望在新三板的创新层里面进一步推双创债,以解决国内中小企业债权的直接融资方式。进一步降低我们的成本。在推的当中,市场需求是偏弱,中小企业风险确实大,怎么进行风险的定价?以及比较定价之后的长期债权管理,这里面我就在推,一个是适合中小企业的,目前是私募可转债,这是跟新三板推的一个债权品种,希望增加这个债权品种的市场竞争力,同时也给新三板企业在资本结构优化和完善当中,进一步丰富。

 

以上是我的汇报,希望各位给我们的团队更多的指导和支持。谢谢大家。

 

  

李扬:谢谢,平时没有机会听到证监会这块的发展,简单几句就说得很清楚,高莉很专业也很敬业。这个事情也让我们想,现在我们国家债券市场还属于五龙治水的状态,顶层设计不能突破,有时候在顶层设计不突破不合理的情况下做得越多问题就越多。

 

下面有请中国并购工会执行会长尉立东先生发言。

 

  

尉立东:非常荣幸今天参加这样一个非常有前瞻性、非常高水平的报告发布现场。谈着几点体会。并购工会过去十二年是以中介机构为代表,去年以后提出来并购工会下一步发展要介入到并购交易,要进入到并购实体操作层面,这提出了一个新的课题。我带着学习的态度参加这次课题的发布,新三板是我们非常关注也是非常热点的话题,随着去年的蓬勃发展,到今年有些不同的声音出现,可以用“冰火两重天”形容新三板这个市场,我们对这个报告很期待。

 

今天的报告是李扬老师和各位专家给了我们一个很系统、很科学对新三板的评价,特别是对现在发现的一些问题,制度的障碍有一些情形、客观的论述和评价,对未来完善这个市场给了我们很好的方向,特别是很客观、很科学。像李扬讲的有深入思考和长远发展的规划,这时候我们关注新三板的市场投资主体也有了一些信心和定义。为什么这么讲呢?新三板作为投资机构来讲,我们一般把它定义为,给了我们投资项目很好退出通道的市场,根据专业机构的统计,从1993年中国开始有私募基金以来,一共有5万亿的投资,这5万亿投资当中真正能够实现退出的是我们最头疼的问题,根据清科的统计,真正能够实现IPO退出的不到5%,真正实现并购的就是5%到10%,通过股转的是10%左右,这5万亿当中有70%还退不出去,对新三板市场的期待也是很多机构非常关注、期待的,新三板发展的方向和投资也是众多机构关心的,今天这个报告给了我们新的信息、新的信心、新的方向,表示感谢。同时也有很大的发展机会。现在一共挂牌了8877家,根据行业的统计,今年上半年,所有机构投资了4200亿,投资3700家,按这个推算来讲,各家投资机构今年投资的户数也要7000、8000家,结合过去这么多年的积累,未来新三板在市场空间还是非常大的,大家有很多期待在新三板上市,结合以前的存量,有很多值得期待。

 

未来方向上来讲,特别是从未来的基金发展趋势来讲,从今年开始,我们也关注,甚至在做一些引导基金的探讨和实践,我们看到今年中央政府说有1800到2000亿的引导基金,配合各地方的大概有7000、8000亿,按照这个比例来测算,引导基金比例是20%到25%,从明后年来讲又有几万亿的基金来做融资,大家可能会发现,色这这一批引导基金的遴选、引导基金的推出,到明年开始可能遍地都是以政府引导基金参与的一些市场化基金的主体在市场上很活跃,它们要到处找项目、找投资的方向,这个也是新三板,无论未来作为退出的渠道,还是作为优质项目融资的通道都是非常好的。

 

从今年的一些数据统计来讲,VC和PE,包括天使投资的意愿、趋势、数据在下降,特别是上半年来讲还是有下降的趋势,综合这几个纬度来讲,作为投资机构来讲,作为报告的行为方,我们对这个报告非常期待,非常的关注,非常的期待通过这份报告能够对新三板发展起到舆论的引导和宣传,不要好的时候新三板就特别好,出现一点问题的就说新三板特别不好,希望通过这个报告引导新三板的发展。就未来,我们也希望这份报告引领市场、引领舆论、引领方向。

 

作为一个机构来讲,新三板的发展也有大家担心的地方,上周在重庆看一个项目,去年我们看项目当中,很多项目方是跟我游说要上新三板,上周在重庆看一个项目,它第一次跟我说不上新三板,要去中小板,这个现象还是值得关注的,这代表基层市场主体的声音,这个不是孤立的声音,这个要关注一下。还有包括新三板挂牌的,说有200多个上市渠道,希望关注这个现象。从基金来讲,前两年有一股热潮,发新三板基金,有很多机构做新三板的论坛,包括小范围的论坛,都是以发新三板基金为主题的,清科曾经有一个统计,我没有请教过,说去年新三板的基金大概1100多家,但是我没有复核过,以投新三板上市为目标还是以投资标的为目标,说去年有1100多家新三板基金,就今年整个基金一共才700多支,这个在下降,这个也要引起关注。我特别同意这个报告当中的观点,新三板现在是最值得期待、最好的投资机会,往往市场对打的反思的时候,也是市场机会,从投资机构来讲,这篇报告来讲,未来的发展趋势,能不能在这里发现一些投资的机会,一方面来讲,新三板挂牌的企业,在这些企业的规范性上,在这些企业的发展上、融资上给了便利的条件,特别是信息披露的规范上、公证上,给了我们这些机构很大的便利条件,这些众多的基金,把已经在新三板挂牌的8000多家企业作为我们的投资标的,从而发现一些投资的机会。作为一个机构来讲,前些年发展了1000多家新三板的基金,但是这些基金很多是有配资、有在一些银行或者是市场当中做融资的安排,随着它们的到期,下一步对新三板的基金,以及对新三板市场到底是意味着冲击还是意味着机会,我们从积极的角度来讲,从投资机构判断还是有一定机会的,我们也愿意来做一些思考、参与、研究,这也是我带着一些很大的期待听这份报告,这份报告对我们机构有很大的收获。

 

下一步并购工会作为市场参与主体,我们现在200多机构会员,活跃会员近万家,未来希望能把我们并购工会能够参与到新三板的相关活动中。再次祝贺这份报告的发布。谢谢。

 

  

李扬:给我们提供了一些新的线索。非常感谢。下面请于亚男,亚太集团会计师事务所的合伙人,大家欢迎。

  

于亚男:非常荣幸能够参加今天的高层论坛,非常感谢在座的诸位专家,从李扬老师、张跃文主任我们看到很多新三板的前景,使我们会计师事务所也对新三板充满了信心,我们也知道了国家监管层对于新三板发展的建议政策,让我们作为中介机构对新三板企业的发展充满信心。

 

看了《中国新三板发展报告》,这是最近看到的最全面的报告,期待在这份报告中对我们日常中的困惑指明方向。新三板企业有创新层和基础层,分层过程中基础层占了6/7,更多的时候,我觉得都是对于创新层很有利,实际上我们更多跟客户接触过程中,很多时候谈一个问题,来新三板挂牌,之后企业怎么办?怎么有利于企业的发展,对企业关心的问题,我们会计师事务所也经常怀着这个困惑做相关的业务,我们也希望在今后的论坛和《中国新三板发展报告》中更多看到基础层的企业将来在新三板挂牌的方向。

 

祝贺《中国新三板发展报告》顺利的发布,也希望将来看到更多关于这方面的论著。谢谢。

 

  

李扬:安排的发言到此结束。会就开到这里,感谢各位的参与,今天的会挺好,为下一步发展明确了方向,希望大家一如既往的支持我们,我相信明年我们出《中国新三板发展报告》会有明显的改善。不负大家的期望。谢谢。

 

 

 

 

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随着2018年年报披露结束,新三板也将在5月6日正式启动一年一度的分层调整工作。根据券商研报预计,2019年创新层数量将继2018年之后再度缩水。这其中不乏因摘牌而减少的企业,同时也不排除因触及红线而被“淘汰”的企业。在业内人士看来,创新层企业数量虽或将缩水,但整体质量仍有保证。01分层调整拉开帷幕一年一度的分层调整如期而至。按照时间安排,自2019年5月6日起,全国股转公司按照《分层管理办法》正式启动2019年市场分层调整工作。换言之,今年新三板的分层调整工作正式拉开帷幕。数据显示,截至5月5日,创新层企业共计882家,基础层企业有9158家。根据规定,拟进入或维持创新层的挂牌公司应当于5月6日至5月8日,通过主办券商在“全国中小企业股份转让系统统一门户—分层支持平台系统”完成进入或维持创新层的申报。市场分层是新三板市场的一项基础性制度,为进行差异化管理,在2016年正式实施。根据市场发...
2019 - 05 - 08
截至5月7日,9334家挂牌公司发布了2018年年报,占应披露公司总数的93.25%。其中,4673家公司2018年净利润同比增长,1643家公司净利润同比翻番;156家公司净利润突破1亿元。从行业情况看,商业和专业服务业公司营收增速、净利润增速居前,生物制药和医疗保健企业盈利比较突出。此外,597家公司未能在4月30日前披露年报,其股票自5月6日起被暂停转让。156家公司净利润过亿元同花顺数据显示,已披露年报的9334家挂牌公司2018年合计实现营业收入1.91万亿元,同比增长12.25%;实现归属于挂牌公司股东的净利润839.01亿元,同比下滑16.03%。2018年,4673家公司实现净利润同比增长,占比50.06%。从净利润规模情况看,156家公司净利润超过1亿元,占已披露年报公司总数的1.68%;2826家公司净利润超过1000万元,占已披露年报公司总数的30.28%;净利润在0...
2019 - 05 - 06
截至目前,新三板已累计为6305家挂牌公司提供发行融资10294次,合计4838.5亿元,有效促进了民营中小微企业的成长。数据显示,在新三板有融资的非金融业挂牌公司2018年平均资产负债率为46.07%;平均营业收入、净利润分别是全市场的1.33倍、1.25倍;有融资的公司在业绩规模相对较大的情况下,营业收入增速仍较全市场高1.92个百分点。此外,新三板还为1160家挂牌公司累计实施1338次并购重组,交易金额2017.61亿元。发生过并购重组的公司2018年平均研发费用为810.77万元,是全市场的1.27倍,企业创新发展动力不断增强。来源:经济日报
2019 - 05 - 05
随着截至日期的临近,新三板的年报披露工作也逐渐进入尾声。近日,《每日经济新闻》记者了解到,截止2019年4月26日,新三板共有8152家挂牌公司完成年报披露,其中民营企业占比92%,中小微企业占比94%。非金融挂牌公司营业收入同比增长12.53%,盈利面为74.34%;平均研发费用645.48万元,同比增长15.63%,占营业收入的比重高达3.40%。全国股转公司表示,整体看,以挂牌公司为代表的民营中小微企业在宏观经济下行压力增大的情况下,仍保持了经营业绩的增长,主动谋求创新转型的意识不断增强,夯实了我国经济高质量发展的基础。从披露的数据来看,在过去的一年,新三板挂牌公司在业绩方面发展态势良好。在业绩规模方面,新三板营业收入超5000万元的挂牌公司占比从2016年的56.31%上升至2018年的62.76%,增加6.45个百分点;净利润超1000万元的挂牌公司占比从2016年的28.36%...
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