刘平安:坚持市场化方向 纾解新三板两大矛盾

日期: 2016-09-14
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本文于2016年9月14日发表于《中国证券报》

 

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 近4年来,全国股转系统不管是在挂牌企业家数、总市值和总股本,还是在股票发行和股票交易等方面,总体呈迅猛增长态势。但受资本市场大环境影响,今年以来,除挂牌企业数量延续前几年增长势头外,股票发行和交易规模增长呈现疲弱之相。笔者认为,新三板目前所面临的主要问题是:

一是存在市场规模与市场质量之间的矛盾。总体市场规模发展起来了,但挂牌公司规模小,管理不规范,治理结构没有得到根本改善,融资问题没有得到有效解决。整个市场交易不活跃,市场的产业结构分布不符合新三板的市场定位。市场质量不管是从宏观层面或是从微观层面来看都亟待得到改善。

二是制度安排与市场发展速度不相匹配的矛盾。市场发展太快,制度安排跟不上市场发展。

首先,市场准入制度已不适应市场快速发展的要求。这些制度包括:1、挂牌准入没有对战略性新兴产业进行有效引导,以及对一些特殊行业(如金融和类金融、新媒体)没有针对性的准入制度安排;2、个人投资者门槛太高导致资本规模的增长跟不上挂牌公司对融资需求的增长,机构投资者门槛太低以致短期资金持有者充斥市场;3、券商挂牌和做市处于垄断地位,作为理性的市场主体,因对新三板业务的动力和激励不足,导致服务的低效率和市场的低效率。

其次,股票发行和交易的核心问题是没有构建一个合理的价格形成机制。信息不对称、市场主体激励不足和资本供给不足等问题成为影响新三板形成合理价格机制的三大阻碍。调整投资者准入门槛,引入竞争性做市商交易制度,建立大宗交易平台,引入混合性交易机制是解决新三板股票发行和交易问题今后努力的方向。

再次,降低市场管理成本和监管成本,提高投资人风险识别能力,提高市场效率的“退市制度”的出台没有提上议事日程。满足挂牌公司高成长所伴随的对大规模融资需求的“转板制度”千呼万唤不出来。从根本上改变市场流动性的集合竞价交易制度没有明确的时间表。

最后,以自律为主的监管框架和监管制度有待进一步完善。目前的监管框架没有有效发挥行业协会自律性组织的作用,现有的监管制度没有上升到国家法律层面,差别化监管制度亟待建立,违规主体的法律责任有待进一步加强。

以上诸多制度安排的不足,大部分是“股转系统”自身在本阶段可以进一步解决和完善的。但有的制度安排,如投资人门槛问题,推出“转板”制度和集合竞价交易制度,以及完善监管框架和监管制度等问题,涉及到场外市场和场内市场是否需要构建一种竞争性的制度安排,这需要从国家总体资本市场发展战略层面加以思考,落实这些制度安排是一个漫长过程。但无论时间如何漫长,市场化的方向一定要坚持,因为只有竞争才会有效率,只有让市场在资源配置中起决定性作用,新三板才会成为一个真正有效率的资本市场。

事实上,股转系统正式营运以来,新三板步入市场化发展阶段,在挂牌企业的市场准入、股票发行和交易,以及监管等方面建立起了市场化制度的基本框架。一是建立起了低门槛的市场准入制度;二是制定了小额、快速高效、低成本的股票发行制度;三是引入了做市商交易制度,构建起了以做市商交易制度为核心的股票交易制度;四是建立了以自律为主的监管框架和监管体系;五是建立了以反映市场趋势的新三板成分指数和做市指数。市场化的制度安排激发了巨大的市场活力,市场呈强劲增长,超常规发展。特别是2016年6月,新三板以实施市场分层管理制度为标志,步入市场化制度的完善阶段。

针对现阶段新三板存在诸多问题与不足,我们需要以历史的视角审视它。要看到新三板有良好的市场基因,并且已经迈开了市场化发展的第一步。目前存在的问题是市场发展中必然存在的问题,这些问题也只能在市场发展中,通过恰当的制度安排予以解决。我们也需要用发展的眼光看待新三板。新三板将会弥补中国金融市场结构缺陷,为实施国家创新战略提供金融市场支撑,为经济结构转型奠定金融市场基础,以及成为资本市场化改革制度创新的试验田。

 

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